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纺织服装

食品饮料

国盛证券

中泰证券

平安证券

中信建投

天风证券

海通证券

国信证券

华泰证券

光大证券

东方证券

长江证券

安信证券

6 阿  

 

 

 

贵州茅台(600519.SH)  TRADING BUY 区间操作 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

2025 年目标务实，加速转型  

结论与建议： 

业绩概要： 

1880.59/1226.

862.3 亿，同比增 15.4%；4Q 实现营业总收入 510.2 亿，同比增 12.8%，录得

公告 2024 年实现营业总收入 1741.4 亿，同比增 15.7%，录得归母净利润

2025 年 04 月 03 日 
顾向君 
H70420@capitalcom.tw 
目标价(元) 

公司基本资讯 
产业别 
A 股价(2025/4/2) 
上证指数(2025/4/2) 
股价 12 个月高/低 

总发行股数(百万) 
A 股数(百万) 
A 市值(亿元) 
主要股东 

每股净值(元) 
股价/账面净值 

 
股价涨跌(%) 

近期评等 

1674 
 

食品饮料 
1549.02  
3350.13  

65 
1256.20  
1256.20  
19458.76  

中国贵州茅台
酒厂(集团)有
限责任公司

(54.07%) 
185.56  
8.35  
一个月 三个月  一年 
5.6   5.0   -5.7  

出刊日期 
2025-01-02 
2024-10-28 
2024-08-09 
2024-04-03 
 
 

前日收盘 
1488.00 
1558.85 
1430.69 
1713.99 
 
 

评等 
区间操作 
区间操作 
买进 
买进 
 
 

产品组合 
茅台酒 
系列酒 
 

 

 

机构投资者占流通 A 股比例 
基金 
一般法人 

 
股价相对大盘走势 

83.8% 
14.2% 
 

7.1% 
70.7% 

归母净利润 254 亿，同比增 16.2%。全年业绩略高于此前预告。 

点评：每 10 股派发现金股利 276.24 元 

◼ 

24 年业绩稳健，年初既定目标顺利达成。全年茅台酒实现收入 1459.3

亿，同比增 15.3%，其中，实现销量 4.64 万吨，同比增 10.2%，吨价同

比增 5%，受益提价和非标产品占比上升；系列酒实现收入 246.8 亿，同

比增 19.7%，其中，实现销量 3.69 万吨，同比增 18.5%，吨价同比增 14%，

受益大单品策略。单季度看，茅台酒营收约 448 亿，同比增 13.9%，系列

酒营收 53 亿，同比增 5.1%，系列酒完成全年任务后控量，增速较前几季

度有所收窄。 

 

◼  直销控量稳定市场。全年直销收入 748.4 亿，同比增 11.3%，其中 i 茅台
收入 200 亿，同比下降 10.5%，传统渠道收入 957.7 亿，同比增 19.7%；

Q4 直销收入 228.5 亿，同比增 8.7%，i 茅台收入 52.6 亿，同比下降 30%，

传统渠道收入 272.4 亿，同比增 16.8%，四季度 i 茅台收入增速放缓于公

司控量稳定市场，以及传统渠道加大公斤装茅台投放有关。 

◼  毛利率稳定，费效改善。全年毛利率为 92.1%，保持稳定，同比持平；4Q
毛利率同比提升 0.3pct。费用率同比下降 0.6pcts 至 7.87%，主要受益管

理效率提升，管理费用率同比下降 1.11pcts；其他费率方面，受市场推

广及服务费增加影响，销售费用率同比上升 0.15pct，银行存款利率下降

导致财务费用率同比上升 0.35pct。4Q 费率同比下降 2.17pcts 至 9.28%，

受益管理费用率同比下降 1.88pcts，以及销售费用率同比下降 0.76pct。 

◼  业绩指引较往年保守。2025 年公司目标实现营业总收入同比增 9%左右，
经营目标较过去两年来看偏保守（过去为 15%左右），更务实、切合当下

的市场情况。结合公司此前透露的信息，今年转型将成为主基调，一方面，

茅台酒国内市场计划投放量将较 2024 年略有增长，产品结构、渠道结构

和市场结构将有所调整；另一方面，将做好客群转型、场景转型和服务转

型三方面，尽力解决供需适配问题，来巩固周期波动下的长远发展基础。 

◼  预计 2025-2027 年将分别实现净利润 953.6 亿、1039.6 亿和 1128 亿，分
别同比增 10.6%、9%和 8.5%，EPS 分别为 75.91 元、82.75 元和 89.79 元，

当前股价对应 PE 分别为 20 倍、19 倍、17 倍，我们认为公司经营稳定，

叠加三年分红回报计划（2024-2026 年度分配的现金红利总额不低于当年

实现归属于上市公司股东的净利润的 75%，2024 年全年股息率在 3.3%左

右）和进行中的股份回购（总额 30-60 亿，已实施约 16 亿），近年来股

东回报优化，维持“区间操作”的投资建议。 

◼  风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期 

 ........................ 接续下页 ................................... 

 

 

 

年度截止 12 月 31 日 
纯利 (Net profit) 
同比增减 
每股盈余 (EPS) 
同比增减 
市盈率(P/E) 
股利 (DPS) 
股息率 (Yield) 

【投资评等说明】 

RMB 百万元 
％ 
RMB 元 
％ 
X 
RMB 元 
％ 

 

2022 
62716  
19.55  
49.93  
19.56  
31  

47.82  

3.09  

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

2023 
74734  
19.16  
59.49  
19.15  
26  

49.98  

3.23  

2024 
86228  
15.38  
68.64  
15.38  
23  

51.51  

3.33  

2025F 
95362  
10.59  
75.91  
10.60  
20  

56.93  

3.68  

2026F 
103955  
9.01  
82.75  
9.01  
19  

62.07  

4.01  

2027F 
112800  
8.51  
89.79  
8.51  
17  

67.35  

4.35  

评等定义                                                                                                                                                                                                   

强力买进（Strong Buy） 

潜在上涨空间≥  35% 

买进（Buy） 

15%≤潜在上涨空间<35% 

区间操作（Trading Buy） 

5%≤潜在上涨空间<15% 

中立（Neutral） 

无法由基本面给予投资评等 

预期近期股价将处于盘整 

建议降低持股 

 

 

 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

附一：合幷损益表 
百万元 
营业收入 
经营成本 
营业税金及附加 
销售费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
投资收益 
营业利润 
营业外收入 
营业外支出 
利润总额 
所得税 
少数股东损益 
归属于母公司所有者的净利润 

附二：合幷资产负债表 
百万元 
货币资金 
拆出资金 

应收账款 
存货 
流动资产合计 
长期股权投资 
固定资产 
在建工程 
非流动资产合计 
资产总计 
流动负债合计 
非流动负债合计 
负债合计 
少数股东权益 
股东权益合计 
负债及股东权益合计 

附三：合幷现金流量表 
百万元 
经营活动产生的现金流量净额 

投资活动产生的现金流量净额 
筹资活动产生的现金流量净额 

现金及现金等价物净增加额 

 

-------------------------------------- 

87880  

103709  

119689  

131511  

142726  

154189  

2021 
127554  

10093  

18496  

3298  

9012  

-1392  

  

64  

71  

249  

87701  

22326  

2659  

62716  

2021 
58274  

116173  

21  

38824  

216611  

 

19743  

2208  

37753  

49066  

334  

49400  

7458  

197507  

254365  

2021 
36699  

-5537  

-57425  

-26262  

2022 
150560  

11867  

22234  

4649  

9729  

-1790  

  

34  

87  

133  

103663  

26141  

2787  

74734  

2022 
69070  

105554  

60  

46435  

225173  

 

19909  

2137  

47527  

48698  

346  

49043  

7988  

215669  

272700  

2022 
66593  

-9724  

-58889  

-2019  

2023 
174144  

13789  

26926  

5639  

9316  

-1470  

  

9  

71  

121  

119639  

30304  

3107  

86228  

2023 
59296  

127187  

19  

54343  

251727  

 

21871  

2150  

47218  

56516  

417  

56933  

8905  

233106  

298945  

2023 
92464  

-1785  

-71068  

19610  

2024F 
190193  

15252  

28719  

6214  

9994  

-1635  

 

40  

60  

177  

131394  

32595  

3437  

95362  

2024F 
68190  

146265  

20  

61408  

275884  

 

22309  

2257  

54301  

64569  

355  

64924  

9796  

255464  

330184  

2024F 

95097  

-2853  

-76077  

16166  

2025F 

206526  

16659  

31367  

6817  

10623  

-1813  

 

39  

72  

162  

142636  

34930  

3750  

103955  

2025F 

77055  

160892  

22  

67549  

305517  

 

22086  

2370  

59731  

72636  

383  

73019  

10775  

281453  

365248  

2025F 

105328  

-2065  

-80545  

22718  

254365  

272700  

298945  

330184  

365248  

396490  

此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分
发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限
公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分
公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对
使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇
员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户
口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 

2025 年 4 月 3 日 

3 

 

2026F 

223048  

17956  

34105  

7449  

11187  

-2004  

 

32  

68  

128  

154130  

37256  

4074  

112800  

2026F 

85916  

173763  

24  

72277  

331981  

 

21865  

2488  

64509  

74797  

402  

75199  

11637  

309653  

396490  

2026F 

115985  

-2230  

-84758  

28996  

 



TRADING BUY区间操作

 

 

2025 年 04 月 01 日 

王睿哲 
C0062@capital.com.tw 
目标价(元) 

公司基本信息 
产业别 
A 股价(2025/3/31) 
上证指数(2025/3/31) 
股价 12 个月高/低 
总发行股数(百万) 
A 股数(百万) 
A 市值(亿元) 
主要股东 

每股净值(元) 
股价/账面净值 
 
股价涨跌(%) 

近期评等 

日期 
 

产品组合 
抗肿瘤 
神经科学 
造影剂 

 

基金 
一般法人 

股价相对大盘走势 

 

医药生物 
49.20  
3335.75  
57.53/37.06 
6379.00  
6379.00  
3138.47  

江苏恒瑞医药集
团有限公司

(24.11%) 
7.14  
6.89  

一个月  三个月  一年 

7.1  

7.2  

7.7  
 

收盘价 
 
 

评级 
 

52.1% 
15.3% 
9.8% 
 

9.1% 
68.1% 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

 

    
恒瑞医药(600276.SH) 

Buy 买进 

2024 年净利 YOY+47%,创新药快速增长，创新出海交易增厚利润 

64 
 

结论及建议： 

➢  公司业绩：公司发布年报，2024 年实现营收 279.8 亿元，YOY+22.6%,录

得归母净利润 63.4 亿元，YOY+47.3%,扣非后归母净利润 61.8 亿元，

YOY+49.2%，公司业绩符合预期，营收及净利高速增长主要是本财年收到

Merck 及 Kailera Therapeutics 的对外许可首付款。公司 Q4 单季度实现

营收 78.0 亿元，YOY+34.3%,录得归母净利润 17.2 亿元，YOY+107.2% 

➢  创新药销售持续增长，出海交易取得成效：（1）公司 2024 年创新药销售

收入 139 亿（含税，不含对外许可收入），同比增长 30.6%，报告期内富

马酸泰吉利定级夫那奇珠单抗两款一类创新药获批上市，瑞维鲁胺、达尔

西利、恒格列净进入医保后上量，收入保持快速增长，卡瑞利珠单抗、吡

咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药保持稳健增长。（2）

公司在内生发展的基础上积极寻求与全球领先药企合作的机会，报告期

内，公司通过出售创新药产品线的海外权益，分别收到 Merck Healthcare 

1.6 亿欧元对外许可首付款以及 Kailera Therapeutics 1.0 亿美元对外

许可首付款等许可合作对价，对本年度收入及利润贡献较大。 

86.2%，同比提升 1.6 个百分点，主要受益于出海交易部分毛利率较高带

动。但从实际制药部分来看，总体也有 0.5 个百分点的提升，其中肿瘤药

毛利率提升 0.8 个百分点，代谢和心血管药毛利率提升 5.5 个百分点，免

疫和呼吸系统药品提升 1.3 个百分点，神经科学及造影剂分别下降 0.9 和

0.7 个百分点。公司 2024 年期间费用率为 60.4%，同比下降 3 个百分点，

主要是销售费用率及管理费用率的下降。 

➢  盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，

研发实力获得认可，公司未来三年预计将有 47 个创新产品及适应症获批

 

上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司 2025-2027 年净利润 69.8

亿元、87.5 亿元、104 亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS 分别为 1.09

元、1.37 元、1.63 元(暂未考虑公司筹划发行 H 股上市的影响)，对应 PE

分别为 45X、36X、30X，给与“买进”的投资评级。 

➢  风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益

风险 

 .......................... 接续下页 ...................................  

 

机构投资者占流通 A 股比例 

➢  各产品线毛利率均有提升，期间费用率下降：公司 2024 年综合毛利率为

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

2023 

4302  
10.14  
0.68  
11.48  
72.35  
0.20  
0.41  

2024 

6337  
47.28  
1.00  
47.06  
49.20  
0.20  
0.41  

    

2025F 

6982  
10.18  
1.09  
9.45  
44.95  
0.22  
0.44  

2026F 

8746  
25.27  
1.37  
25.27  
35.89  
0.27  
0.56  

2027F 

10400  
18.92  
1.63  
18.92  
30.18  
0.33  
0.66  

 

年度截止 12 月 31 日 

   

纯利 (Net profit) 
同比增减 
每股盈余 (EPS) 
同比增减 
市盈率(P/E) 
股利 (DPS) 
股息率 (Yield) 
 

RMB 百万元 
% 
RMB 元 
% 
X 
RMB 元 
% 

【投资评等说明】 

 

 

 

强力买进（Strong Buy） 

潜在上涨空间≥ 35% 

买进（Buy） 

15%≤潜在上涨空间<35% 

区间操作（Trading Buy） 

5%≤潜在上涨空间<15% 

中立（Neutral） 

无法由基本面给予投资评等 

预期近期股价将处于盘整 

建议降低持股 

          评等                                     定义                                                                                                              

 

 

                                   

C o m p a n y   U p d a t e  
 

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .

 

附一：合幷损益表 
人民币百万元 
营业收入 
经营成本 
营业税金及附加 
销售费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
投资收益 
营业利润 
营业外收入 
营业外支出 
利润总额 
所得税 
少数股东损益 
归母净利润 

附二：合幷资产负债表 

人民币百万元 

货币资金 
存货净额 
应收帐款净额 
流动资产合计 
长期投资净额 
固定资产合计 
无形资产及其他资产合计 
资产总计 
流动负债合计 
长期负债合计 
负债合计 
少数股东权益 
股东权益合计 
负债和股东权益总计 

附三：合幷现金流量表 

(人民币百万元) 
经营活动所得现金净额 
投资活动所用现金净额 
融资活动所得现金净额 
现金及现金等价物净增加额 
1 

2023 
22820  
3525  
219  
7577  
2417  
-478  
  
-49  
4910  
4  
247  
4667  
389  
-25  
4302  

2023 
20746  
5194  
2314  
31287  
695  
5451  
1101  
12497  
43785  
2554  
198  
2751  
567  
40466  

2023 
7644  
1222  
-3144  
5734  

2024 
27985  
3848  
258  
8336  
2556  
-573  
  
4  
7491  
10  
331  
7170  
833  
0  
6337  

2024 
24816  
4915  
2417  
35315  
666  
5132  
1688  
14821  
50136  
3634  
412  
4045  
570  
45520  

2024 
7423  
-1912  
-1551  
3968  

2025F 
32534  
4674  
325  
9598  
2928  
-651  
15  
10  
8010  
35  
200  
7845  
863  
0  
6982  

2025F 
30098  
5161  
2538  
39906  
700  
5286  
1941  
17488  
57394  
4360  
453  
4813  
573  
52008  

2025F 
7,680 
-1050 
-1563 
5067  

 

 

 

2027F 
45354  
5576  
454  
13379  
4082  
-907  
15  
10  
12016  
35  
300  
11751  
1351  
0  
10400  

2027F 
44273  
6244  
2960  
54160  
771  
5608  
2567  
24351  
78511  
6279  
548  
6827  
579  
71105  

2027F 
10,712 
-1210 
-2311 
7191  

2026F 
38509  
4674  
385  
11360  
3466  
-770  
15  
10  
10147  
35  
300  
9882  
1136  
0  
8746  

2026F 
36874  
5677  
2741  
46291  
735  
5445  
2232  
20636  
66927  
5232  
498  
5731  
576  
60620  

2026F 
9,620 
-1022 
-2033 
6565  

 

此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分
发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有
限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及
其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员
不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其
代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司
可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 

2025 年 4 月 1 日 

3 

 



2024年净利YOY+47%，创新药快速增长，创新出海交易增厚利润

 

 

2025 年 3 月 31 日 
何利超 
H70529@capital.com.tw 
目标价(元) 

公司基本资讯 
产业别 
A 股价(2025/3/28) 
深证成指(2025/3/28) 
股价 12 个月高/低 
总发行股数(百万) 
A 股数(百万) 
A 市值(亿元) 
主要股东 

汽车 
34.79  
10607.33  
44.36/11.64 
255.83  
176.38  
61.36  
姜桂宾
(28.69%) 
7.60  
  一个月 三个月  一年 
-1.2   32.6  107.5  
 

每股净值(元) 

股价涨跌(%) 

近期评等 

出刊日期  前日收盘 

 
 
 

产品组合 
新能源 
中低速 
场地车及其他 

 
 
 

 

 

机构投资者占流通 A 股比例 
基金 
一般法人 

 
股价相对大盘走势 

评等 
 
 
 

86.54% 
3.92% 
9.53% 

0.0% 
6.8% 

 

 

英搏尔 (300681.SZ) 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

Buy 买进 

亿航智能成功获得 OC 合格证，公司深度参与相关 eVTOL 制造 

45 
 

事件： 

3月28日，合肥合翼航空（合肥国资委和亿航智能合资成立）、广东亿航
通航于同日拿到全球首张民用无人驾驶载人航空器运营合格证，代表着亿航
智能EH-216S成为全球首个“四证齐全”的eVTOL，商业化进程全球领先。公
司作为与亿航智能深度合作的相关企业有望充分受益，维持“买进”评级。 

◼  亿航智能成功获得OC合格证，eVTOL商业化步伐领跑全球：3月28日，合
肥合翼航空、广东亿航通航于同日拿到全球首张民用无人驾驶载人航空
器运营合格证。OC证主要评估运营地区基础设施安全、运营资质、售后
维修等方面，取得OC意味着运营商将有资格开展以盈利为目的的服务。
据合翼航空介绍，获得运营合格证后将开启为期一个月的内测，等运营
路线完善后即将正式对社会大众开放。后续将围绕旅游观光、交通接驳、
物流运输等场景，基于枢纽港和运营中心两处基础设施，在骆岗公园率
先开展无人驾驶载人航空器商业运营。除合肥以外，亿航已在广州、深
圳、太原、无锡、上海、太原等城市积极筹备OC申请。我们认为亿航智
能作为全球首个“四证齐全”的eVTOL厂商，在eVTOL商业化领域领跑
全球，英搏尔作为深度合作方未来几年有望持续受益。 

◼  公司与亿航智能深度合作，将打开新一轮增长空间：公司与亿航智能在
eVTOL相关领域已签署了相关战略技术合作协议，并参与了相关私募股
权定向增发；并与亿航智能合资成立相关子公司，深入参与eVTOL总装
前各工序、零部件的生产、亿航智能云浮工厂及其他生产基地的工艺优
化和技术改造。亿航智能eVTOL相关产能今明两年预计将会快速爆发，
公司作为A股唯一相关合作公司，业绩将伴随eVTOL制造业爆发而深度受
益。 

◼  传统业务受益于新能源车放量，业绩快速增长：公司是少数具备新能源
车动力系统全工艺生产能力的制造厂商，可为车企提供驱动总成、电源
总成、驱动电机、电机控制器等模块产品。目前公司产品已实现从A级、
B级、MPV、SUV等全系乘用车型量产配套，单车配套价值量也从3000元
提升至近万元。目前公司已与吉利、上汽、长安、东风、长城、奇瑞、
江淮、小鹏等车企长期合作，正在拓展广汽本田、东风日产等车企合作。
受益于新能源车市场放量，公司2020-2023年营收CAGR高达67%，未来仍
将持续受益于新能源车增长的行业环境。 

◼  新能源车需求带动前三季度业绩增长：2024年前三季度实现营业收入

 

16.07亿元，同比+27.51%；实现归母净利润0.51亿元，同比+18.74%；实现
扣非归母净利润0.26亿元，同比+386%。公司业绩增长主要来自于下游新
能源车领域需求增长，定点车型销售快速增长，公司产品顺利交付带动
的营收增长；此外公司通过技术创新降本，持续提升供应链管理能力和
生产组织能力，公司产品毛利率得以提升；另一方面，公司持续加强内
部管理，提升了运营效率，优化运营成本，公司净利润同比增长。 

◼  盈利预期：我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 0.81 亿、1.21 亿、
2.21 亿元，YOY 分别为-1.4%、+48.7%、+83.2%；EPS 分别为 0.32 元、0.47
元、0.87 元，当前股价对应 A 股 2024-2026 年 P/E 为 115/74/42 倍，考虑
到公司有望受益于亿航智能商业化推荐，维持“买进”建议。 

◼  风险提示：1、eVTOL 产业发展不及预期； 2、新能源车市场不及预期。 
 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

 

 

 

RMB 百万元 
％ 
RMB 元 
％ 
X 
RMB 元 
％ 

2022 
24.60  
-47.48% 
0.10  
-47.48% 
245  
0.02  
0.08% 

2023 
82.36  
234.80% 
0.32  
234.80% 
73  
0.03  
0.13% 

2024F 
81.25  
-1.35% 
0.32  
-1.35% 
115  
0.04  
0.17% 

2025F 
120.85  
48.74% 
0.47  
48.74% 
77  
0.05  
0.21% 

2026F 
221.42  
83.22% 
0.87  
83.22% 
42  
0.06  
0.25% 

年度截止 12 月 31 日 
纯利(Net profit) 
同比增减 
每股盈余(EPS) 
同比增减 
A 股市盈率(P/E) 
股利(DPS) 
股息率(Yield) 

【投资评等说明】 

评等定义 

中立（Neutral） 

 

 

 

强力买进（Strong Buy） 

潜在上涨空间≥ 35% 

买进（Buy） 

15%≤潜在上涨空间<35% 

区间操作（Trading Buy） 

5%≤潜在上涨空间<15% 

无法由基本面给予投资评等 

预期近期股价将处于盘整 

建议降低持股 

2025 年 3 月 31 日 

2 

 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

附一：合幷损益表 
百万元 
营业收入 
经营成本 
营业税金及附加 
销售费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
投资收益 
营业利润 
营业外收入 
营业外支出 

利润总额 
所得税 
少数股东权益 
归属于母公司所有者的净利润 
附二：合幷资产负债表 
百万元 
货币资金 
应收帐款 
存货 
流动资产合计 
长期股权投资 
固定资产合计 
在建工程 
非流动资产合计 
资产总计 
流动负债合计 
非流动负债合计 
负债合计 
少数股东权益 
股东权益合计 
负债及股东权益合计 
附三：合幷现金流量表 
百万元 
经营活动产生的现金流量净额 
投资活动产生的现金流量净额 

筹资活动产生的现金流量净额 
现金及现金等价物净增加额 
1  

2022 

2006  

1680  

5  

46  

211  

12  

(15) 

2  

(3) 

0  

3  

(5) 

(30) 

0  

25  

2022 

1093  

759  

800  

3046  

19  

487  

80  

896  

3943  

1835  

378  

2214  

0  

1729  

68  

2022 

(141) 

(270) 

1178  

767  

2023 

1963  

1628  

6  

41  

212  

6  

(31) 

0  

78  

0  

1  

77  

(5) 

0  

82  

2023 

577  

834  

839  

2588  

18  

703  

492  

1541  

4129  

1748  

561  

2308  

0  

1821  

69  

2023 

260  

(700) 

80  

(360) 

2024F 

2025F 

2024F 

2574  

2160  

8  

72  

288  

8  

(20) 

0  

78  

1  

2  

77  

(4) 

0  

81  

839  

3346  

515  

7207  

400  

400  

0  

2500  

9707  

7605  

200  

7805  

1700  

1902  

9707  

2024F 

232  

(400) 

500  

332  

2025F 

3544  

2955  

11  

99  

390  

11  

(20) 

0  

128  

127  

1  

2  

6  

0  

121  

1258  

4253  

709  

9923  

400  

400  

0  

2500  

12423  

10200  

200  

10400  

1700  

2023  

12423  

2025F 

319  

(400) 

500  

419  

2026F 

4667  

3797  

14  

135  

532  

14  

(20) 

0  

234  

1  

2  

233  

12  

0  

221  

2026F 

1778  

5133  

933  

13067  

400  

400  

0  

2500  

15567  

13122  

200  

13322  

1700  

2245  

15567  

2026F 

420  

(400) 

500  

520  

 

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印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.
不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及
其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份
报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此
份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他
人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 

2025 年 3 月 31 日 

3 

 



亿航智能成功获得OC合格证，公司深度参与相关eVTOL制造

 

 

2025 年 3 月 31 日 
费倩然 
H70507@capital.com.tw 
目标价(元) 

公司基本资讯 
产业别 
A 股价(2025/3/28) 
上证指数(2025/3/28) 
股价 12 个月高/低 
总发行股数(百万) 
A 股数(百万) 
A 市值(亿元) 
主要股东 

26 
 

化工 
21.80  
3351.31  
30.81/19.57 
2123.22  
2115.69  
461.22  

山东华鲁恒升
集团有限公司

每股净值(元) 
股价/账面净值 

股价涨跌(%) 

(32.08%) 
14.61  
1.49  
  一个月  三个月  一年 
6.1   -0.6   -9.3  
 

近期评等 

出刊日期  前日收盘 
2024.4.24 
2024.8.23 

28.34 
21.93 

评等 
买进 
买进 

产品组合 
新 能 源 新 材 料
相关产品 
肥料 
醋酸及衍生品 
其他产品 
机构投资者占流通 A 股比例 
基金 
一般法人 

股价相对大盘走势 

 

 

50% 

22% 
12% 
9% 

25.0% 
39.5% 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

Buy 买进 

 

 

 

华鲁恒升(600426.SH) 

业绩符合预期，静待景气修复 

事件1：公司披露年报，2024年公司实现营收342.26亿元，yoy+25.55%；
实现归母净利润39.03亿元，yoy+9.14%；符合我们预期。Q4实现营收90.46亿
元，yoy+14.31%，qoq+10.26%；归母净利润8.54亿元，yoy+31.61%，qoq+3.52%。 

事件2：公司同时发布利润分配方案，每10股派3元，此前公司年中曾派

息每10股3元，全年累计每股派息0.6元，按照3月28日收盘价计，股息率为
2.75%。 

结论与建议：2024 年化工较为弱势的背景下，公司以量补价，归母净利
润同比仍然提高。当前化工产品价格已在底部，且煤炭等原料价格下降，预
计后续成本端压力将有缓解，静待拐点出现。公司荆州二期和德州本部建设
稳步推进，看好公司成长潜力，当前公司估值较低，维持“买进”评级，建
议逢低配置。 

◼  新产能释放带动销量增长，以量补价保障业绩：公司主营产品量增价减，
受益于前期建成的新装置产能释放，公司肥料和醋酸销量同比大幅提高，
带动公司归母净利润维持增长。公司荆州基地一期气体动力平台项目、
合成气综合利用项目于 2023 年 11 月投产，新增产能尿素 100 万吨（原
155 万吨）、醋酸 100 万吨（原 55 万吨）、DMF15 万吨、混甲胺 15 万吨；
高端溶剂项目于 2023 年 12 月投产，新增产能碳酸二甲酯 60 万吨（其中
销售量 30 万吨）、碳酸甲乙酯 30 万吨、碳酸二乙酯 5 万吨，产能释放
带动 2024 年产品产销大增。分版块来看，2024 年公司新能源新材料板块
实现营收 164.33 亿元（yoy+6%）；板块盈利 21.47 亿元（yoy-19.5%）；
板块毛利率 13.07%,较去年同比降低 4.17pct；板块均价 6439 元/吨
（yoy-9%）；销量 255 万吨(yoy+17%)。肥料板块实现营收 72.97 亿元
（yoy+29%）；板块盈利 21.82 亿元（yoy+9.6%）；板块毛利率 29.90%，
较去年同比降低 5.17pct；板块均价 1549 元/吨（yoy-11%）；销量 471
万吨（yoy+45%）。醋酸及衍生品板块实现营收 40.70 亿元（yoy+98.34%）；
板块盈利 11.24 亿元（yoy+161.5%）；板块毛利率 27.62%；较去年同比
增加 6.67pct；板块均价为 2625 元/吨（yoy-8%）；销量 155 万吨
（yoy+117%）。有机胺板块实现营收 25.11 亿元（yoy-6.12%）；板块盈
利 1.04 亿元（yoy-17.9%）；板块毛利率 6.54%,较去年同比降低 6.33pct；
板块均价 4275 元/吨（yoy-17%）；销量 59 万吨（yoy+13%）。 

◼  价格下滑拖累毛利润，费用控制合理：公司主营产品量增价减，尿素、
醋酸、有机胺、新材料产品均价同比均下滑，拖累公司综合毛利率同比
下降。2024公司整体毛利率同比下降2.14pct至18.71%。费用方面整体控
制合理，研发、销售、管理、财务综合费用率同比下降0.01pct到3.81%，
其中研发费用率同比下降0.19pct到1.93%，销售费用率同比略增0.04pct
到0.26%,管理费用同比下降0.25pct到0.98%，财务费用率同比增加
0.39pct到0.64%。 

 

◼  产品价格底部，静待利润修复：2025 年 Q1 公司主营化工品价格环比变
动较小，整体处于历史底部区间：醋酸均价 2747 元/吨（qoq+2%）、尿
素 1752 元/吨（qoq-4%）、DMF 4088 元/ 吨（qoq-3%）、己内酰胺 10558 
元/吨（qoq-3%），DMC 受新能源产业链价格下滑影响降幅达 14%至 3466
元/吨。成本端，受益于动力煤价格环比下跌 11%至 628 元/吨，原材料成
本压力减轻。我们认为，当前化工品价格底部，向下空间不大，利润修
复可期。且公司新产能充分释放,有望进一步实现降本增效，公司综合毛
利率有望提升。 

◼  盈利预测：考虑到当前公司主要产品价格仍在底部，我们下修2025和2026

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

 

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  
 
年盈利预测幷新增2027年盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实
现净利润41/47/53亿元（2025/2026前值45/53亿元），yoy+5%/+14%/+14%，
折合EPS为1.93/2.19/2.50元，目前A股股价对应的PE为11/10/9倍，当前
估值偏低，给予“买进”评级，建议逢低配置。 

◼  风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

   

RMB 百万元 
％ 

RMB 元 
％ 

X 
RMB 元 

％ 

2023 
3,576 
-43.14% 

1.68  
-43.14% 

12.94  
0.6 

2.75% 

2024 
3,903 
9.14% 

1.84  
9.14% 

11.86  
0.6 

2.75% 

2024E 
4,098 
5.00% 

1.93  
5.01% 

11.30  
0.65 

2.98% 

2025E 
4,658 
13.68% 

2.19  
13.68% 

9.94  
0.7 

3.21% 

2027E 
5,309 
13.96% 

2.50  
13.96% 

8.72  
0.8 

3.67% 

          评等                                     定义                                                    

强力买进（Strong Buy） 

首次评等潜在上涨空间≥ 35% 

买进（Buy） 

15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 

区间操作（Trading Buy） 

5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 

中立（Neutral） 

无法由基本面给予投资评等 

预期近期股价将处于盘整 

建议降低持股 

 

年度截止 12 月 31 日 

纯利 (Net profit) 
同比增减 

每股盈余 (EPS) 
同比增减 

A 股市盈率(P/E) 
股利 (DPS) 

股息率 (Yield) 

【投资评等说明】 

 

 

 
 
 
 
 
 
 

 

 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

附一：合幷损益表 

会计年度（百万元） 
营业收入 
经营成本 
研发费用 
营业税金及附加 
销售费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
投资收益 
营业利润 
营业外收入 

营业外支出 
利润总额 
所得税 
少数股东损益 
归属于母公司股东权益 

附二：合幷资产负债表 
会计年度（百万元） 
货币资金 
应收账款 
存货 
流动资产合计 
长期股权投资 
固定资产 
在建工程 
非流动资产合计 
资产总计 
流动负债合计 
非流动负债合计 
负债合计 
少数股东权益 
股东权益合计 
负债及股东权益合计 

附三：合幷现金流量表 
会计年度（百万元） 
经营活动产生的现金流量净额 
投资活动产生的现金流量净额 
筹资活动产生的现金流量净额 
现金及现金等价物净增加额 
1

 

 

2023 
27260  
21576  
578  
190  
60  
336  
68  
-33  
8  
4428  
8  

156  
4281  
658  
47  
3576  

2023 
2041  
73  
1493  
7923  
 
28941  
3201  
36129  
44051  
5788  
7826  
13614  
1547  
30438  
44051  

2023 
4715  
-7280  
2658  
101  

2024 
34226  
27821  
661  
201  
89  
335  
220  
-28  
-32  
5008  
7  

1  
5015  
836  
276  
3903  

2024 
1398  
134  
1319  
7374  
 
30056  
4831  
39283  
46658  
5526  
8305  
13830  
1810  
32828  
46658  

2024 
4968  
-5075  
-388  
-476  

2025E 
35874  
29164  
679  
211  
93  
351  
231  
-28  
-26  
5266  
8  

1  
5266  
878  
289  
4098  

2025E 
1915  
150  
1583  
8549  
 
30658  
4590  
39975  
48525  
5361  
5999  
11360  
2049  
37165  
48525  

2025E 
5465  
-4567  
-380  
517  

2026E 
40288  
32690  
747  
237  
105  
394  
259  
-28  
-20  
5986  
8  

1  
5986  
998  
329  
4658  

2026E 
3444  
170  
1614  
10387  
 
31271  
4360  
40576  
50963  
5576  
3293  
8869  
2320  
42095  
50963  

2026E 
6011  
-4110  
-373  
1528  

2027E 
45359  
36732  
824  
267  
118  
444  
292  
-28  
-16  
6822  
9  

1  
6821  
1138  
375  
5309  

2027E 
6292  
195  
1647  
13601  
 
31896  
4142  
41217  
54817  
6206  
899  
7105  
2630  
47713  
54817  

2027E 
6913  
-3699  
-365  
2849  

 

此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或
印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不
对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其
联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报
告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份
报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之
户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 

2025 年 3 月 31 日 

3 

 



业绩符合预期，静待景气修复

 

 

2025 年 03 月 31 日 
赵旭东 
H70556@capital.com.tw 
目标价(元) 

公司基本信息 
产业别 
A 股价(2025/3/28) 
深证成指(2025/3/28) 
股价 12 个月高/低 
总发行股数(百万) 
A 股数(百万) 
A 市值(亿元) 
主要股东 

轻工制造 
14.90  
10607.33  
16.53/11.58 
2794.54  
2775.31  
413.52  

山东太阳控股集
团有限公司

每股净值(元) 
股价/账面净值 

股价涨跌(%) 

(44.73%) 
10.25  
1.45  
  一个月 三个月  一年 
9.5  
 

5.0  

1.5  

近期评等 

出刊日期  前日收盘 
2024-09-18 

11.65 

评等 
区间操作 

 

产品组合 
非涂布文化用纸 
牛皮箱板纸 
溶解浆 
铜版纸 
生活用纸 
化机浆 
 
机构投资者占流通 A 股比例 
基金 
一般法人 

 
股价相对大盘走势 

33.7% 
24.8% 
9.3% 
8.9% 
5.2% 
4.6% 
 

17.0% 
51.1% 

 

 
太阳纸业(002078.SZ) 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

买进 (Buy) 

公司林浆纸一体化韧性凸显，盈利有望持续向上 

17.4 
 

结论与建议：  

公司是国内林浆纸一体化领军企业，2024 年纸品价格承压，公司收入、

利润均实现逆势增长。2025 年以来，文化纸受供给收缩影响价格走强，公司

盈利能力有望修复。考虑到公司后续产能充足，叠加文化纸品价格上行，后

续业绩有望继续向上，给予公司“买进”的投资建议。 

◼ 

2024 年行业承压，公司收入及利润逆势增长：受需求疲软等因素影响，

2024 年造纸行业整体承压，双胶纸、铜版纸、瓦楞纸、箱板纸价格同比

分别下降 8.7%、6.3%、5.8%、5.9%。同时，2024 年成本端浆价走强，针

叶浆“银星”、阔叶浆“明星”同比分别变动+3.8%、+1.0%，但是公司

全年收入及利润录得逆势增长。根据业绩快报，公司 2024 年实现营收

407.39 亿元，YOY+3.02%；录得归母净利润 31.26 亿元，YOY+1.29%；录

得扣非后归母净利润 32.63 亿元，YOY+7.81%。 

◼  文化纸行业供给尚未修复，2025 年上半年公司盈利有望好转：2024 年

Q4 双胶纸、铜版纸均价分别为 5190、5656 元/吨，同比下降 14.3%、4.0%，

环比下降 4.2%、0.6%，我们估计 2024Q4 公司文化纸业务盈利有所下滑

（24Q4 公司整体归母净利 6.67 亿元，同比下滑 29.7%）。但是，因晨鸣

停产等因素影响，11 月文化纸价格呈现触底回升态势；进入 2025 年后，

行业供给端尚未修复，叠加文化纸企业挺价意愿强烈，涨价函频发，使

得文化纸价格继续上行。截至 2025 年 3 月 28 日双胶纸、铜版纸均价分

别为 5375、5725 元/吨，较 2024 年 11 月低点分别增长 4.6%、1.7%。考

虑到近期木浆市场上行乏力，公司文化纸业务盈利有望逐季改善。 

◼  林浆纸一体化优势明显，后续产能充足：公司当前共有山东、广西和老

挝三大基地，浆纸总产能超 1200 万吨，并且老挝种植林木保有面积达到

6 万公顷，未来每年新增 1-1.2 万公顷，林浆纸一体化布局深厚。而公司

后续产能充足，24Q3 南宁二期项目已开工，后续将建设年产 100 万吨高

档包装用纸生产线、年产 40 万吨特种纸生产线、年产 35 万吨漂白化学

木浆生产线、年产 15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施等，为公司后

◼  盈利预测及投资建议：预计 2024-2026 年公司分别实现净利润 31 亿元、

35 亿元、38 亿元，yoy 分别为+1%、+12%、+10%，EPS 为 1.1 元、1.3 元、

1.4 元，当前 A 股价对应 PE 分别为 13 倍、12 倍、11 倍，考虑到文化纸

品价格上行，看好公司未来盈利改善，并且公司当前估值不高，上调为

“买进”的投资评级。 

◼  风险提示：市场竞争加剧风险、纸浆价格波动风险、需求恢复不及预期 

 

 

 

续增长奠定基础。 

C o m p a n y  

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C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

 

 

 

年度截止 12 月 31 日 

   

RMB 百万元 

纯利  (Net profit) 

同比增减 
每股盈余  (EPS) 
同比增减 
A 股市盈率(P/E) 

股利  (DPS) 
股息率  (Yield) 

2022 

2809   

-4.12   

1.04   

-7.14   

14.33   

0.2   

1.34   

2023 

3086   

9.86   

1.10   

5.77   

13.55   

0.3   

2.01   

2024E 

2025E 

2026E 

3126   

1.30   

1.12   

1.68   

13.32   

0.3   

2.25   

3496   

11.85   

1.25   

11.85   

11.91   

0.4   

2.77   

3848   

10.06   

1.38   

10.06   

10.82   

0.5   

3.23   

％ 
RMB 元 
％ 
X 

RMB 元 
％ 

                    评等                                                                          定义                                                                                                       

【投资评等说明】 

强力买进（Strong Buy） 

买进（Buy） 

区间操作（Trading Buy） 

中立（Neutral） 

潜在上涨空间≥  35% 

15%≤潜在上涨空间<35% 

5%≤潜在上涨空间<15% 

无法由基本面给予投资评等 

预期近期股价将处于盘整 

建议降低持股 

 

 

 

 

 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

附一：合幷损益表 
百万元 
营业收入 
经营成本 
营业税金及附加 
销售费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
投资收益 
营业利润 
营业外收入 
营业外支出 

利润总额 
所得税 
少数股东损益 
归属于母公司所有者的净利润 

附二：合幷资产负债表 
百万元 
货币资金 
应收帐款 
存货 
流动资产合计 
长期投资净额 
固定资产合计 
在建工程 

无形资产 
资产总计 
流动负债合计 
长期负债合计 
负债合计 
少数股东权益 
股东权益合计 
负债和股东权益总计 

附三：合幷现金流量表 
会计年度（百万元） 
经营活动产生的现金流量净额 
投资活动产生的现金流量净额 
筹资活动产生的现金流量净额 
现金及现金等价物净增加额 

2022 
39767 
33735 
178 
153 
1033 
834 
-55 
22 
3033 
39 
4 
3068 
251 
8 
2809 

2022 
2386   
2233   
5339   
12588   
256   
28874   
3273   
35426   
48014   
17448   
7392   
24840   
90   
23084   
48014   

2022 
3824   
-6121   
1803   
-490   

 

2023 
39544 
33261 
220 
154 
957 
760 
-67 
21 
3296 
31 
8 
3320 
219 
15 
3086 

2023 
2495   
1954   
4574   
12868   
277   
33966   
573   
37683   
50551   
16879   
7516   
24395   
104   
26051   
50551   

2023 
6617   
-4769   
-1846   
6   

2024E 
40979 
34367 
208 
182 
998 
647 
-3 
36 
3588 
20 
30 
3578 
440 
13 
3126 

2024E 

2935   
2013   
4940   
13898   
289   
34306   
859   
39567   
53464   
17217   
7366   
24583   
112   
28769   
53464   

2024E 

6243   
-4511   
-1292   
440   

2025E 
43163 
36232 
193 
199 
1086 
659 
-38 
26 
3920 
30 
14 
3936 
428 
12 
3496 

2025E 

3441   
2073   
4743   
15982   
315   
33620   
1117   
40754   
56736   
17389   
7366   
24755   
119   
31862   
56736   

2025E 

5807   
-4526   
-775   
506   

2026E 
45977 
38433 
205 
199 
1203 
690 
-39 
28 
4322 
27 
17 
4332 
471 
13 
3848 

2026E 

4666   
2135   
4553   
18379   
343   
32947   
1452   
41976   
60356   
17563   
7366   
24929   
126   
35301   
60356   

2026E 

6219   
-4528   
-465   
1225   
1 

 

此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或
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户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 

2025 年 3 月 31 日 

3 

 



公司林浆纸一体化韧性凸显，盈利有望持续向上

 

 

 

2025 年 3 月 26 日 
费倩然 
H70507@capital.com.tw 
目标价(元) 

公司基本资讯 
产业别 
A 股价(2025/3/26) 
上证指数(2025/3/26) 
股价 12 个月高/低 
总发行股数(百万) 
A 股数(百万) 
A 市值(亿元) 
主要股东 

27.5 
 

化工 
23.52  
3368.70  
24.89/17.41 
1834.33  
1834.33  
431.43  

云天化集团有
限责任公司

每股净值(元) 
股价/账面净值 

股价涨跌(%) 

(38.12%) 
12.19  
1.93  
  一个月  三个月  一年 
3.6   29.0  
 

13.9  

近期评等 

出刊日期  前日收盘 
2024.08.12 
2025.01.08 

19.66 
21.77 

评等 
买进 
买进 

 

产品组合 
化肥 

商贸行业 

磷化工行业 
其他 
 
机构投资者占流通 A 股比例 
基金 
一般法人 

 
股价相对大盘走势 

44.2% 
41.6% 

4.5% 

4.0% 
 

0.5% 
61.8% 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

Buy 买进 

 

 

云天化（600096.SH） 

磷化工景气维持，公司提高分红比例 

事件 1：公司发布 2024 年年报，2024 年实现营收 615.37 亿元，yoy-10.89%；
归母净利润 53.33 亿元，yoy+17.93%,基本符合业绩预告，公司利润维持增长
主要受益于综合毛利率的同比提升。公司 Q4 单季实现营收 148.13 亿元，
yoy-6.00%；归母净利润 9.09 亿元，yoy+11.15%。 

事件 2：公司同时公布分红方案，每 10 股派息 14 元，分红比例达 48.15%，
较 2023 年的 40.56%进一步提高, 也超出年初公告规划的 45%比例，看好公司
维持高分红比例。按照 3 月 26 日收盘价计，股息率达 5.95%，股息配置价值
凸显。 

结论与建议：2024 年磷化工景气持续，公司主要产销量增长，叠加原料成本
下降，公司业绩同比增长。另外公司聚焦主线，低毛利率的贸易业务占比持
续下降，结构变化也带动公司毛利率抬升。公司是国内磷矿和化肥产业龙头
企业，依托自身的磷矿、煤矿资源、高度自给的大型合成氨装置优势，一体
化优势明显。看好公司长期发展和高分红比例，维持“买进”评级。 

◼  产销与成本双重驱动，毛利率水平持续提升：2024 年磷矿石价格同比高
位持平，支撑磷化工产品价格景气维持。公司主营业务产销同比增长，
磷肥、复合肥、饲料级磷酸氢钙等磷化工产品高位，原料煤炭等成本价
格下降，综合毛利率同比增加 2.32pct 到 17.50%。分板块来看，公司磷
肥版块实现营收 157.29 亿元，yoy-0.97%；磷肥销售均价为 3388 元/吨，
yoy+4.28%；版块销量达 464 万吨，同比略降 3.15%；版块毛利率 37.93%，
同比提升 4.97 个百分点。复合肥版块实现营收 55.81 亿元，yoy+16.62%；
销售均价为 3070 元/吨，yoy-0.24%；销量达 182 万吨，同比大增 16.91%；
版块毛利率 14.36%，同比提升 3.42 个百分点。尿素版块实现营收 56.25
亿元，yoy-2.71%；销售均价为 2043 元/吨，yoy-12.01%；销量 275 万吨，
同比增 10.57%；版块毛利率 23.01%，同比下降 10.20pct。饲料级磷酸钙
版块实现营收 20.32 亿元，yoy+13.21%；饲钙销售均价为 3455 元/吨，
yoy+10.80%；销量达 59 万吨，yoy+2.17%；版块毛利率 35.37%，同比提
升 4.18pct。聚甲醛版块实现营收 12.83 亿元，yoy+1.53%；销售均价为
1.16 万元/吨，yoy-0.7%；版块销量达 11 万吨，yoy+2.21%；版块毛利率
28.56%，同比提升 2.68pct。原料端，公司硫磺采购均价为 1187 元/吨，
yoy-6.46%；原料煤采购均价为 989 元/吨，yoy-12.63%；燃料煤采购均
价为 637 元/吨，yoy-12.14%；天然气采购均价为 1.88 元/立方米，
yoy-0.53%。 

◼  聚焦主业化工业务，营收结构持续优化：公司持续聚焦主业，低毛利水
平的贸易部分占比持续下降。2024 年公司商贸部分的毛利率仅 1.4%，占
营收比例为 41.57%，占比较 2023 年年末的 48.57%下降 7pct。自 2021
起公司在战略上持续优化，不断降低商贸部分的营收占比，对公司毛利
率水平有优化作用。未来公司将持续优化业务结构，持续剥离商贸业务，
专注磷化工主业，使得毛利率水平进一步提升。2024 年公司费用维持合
理水平，研发、销售、管理、财务费用率合计提高 0.37pct 达 4.78pct，
主要是员工退休福利的增加使得管理费用同比提升 0.37pct。受益于公司
带息负债规模进一步降低，公司财务费用率同比下降 0.22pct。2024 年
末公司资产负债率为 52.26%，较 2023 年年末进一步降低 5.87pct，看好
公司持续降低带息负债规模，优化负债结构，降低财务费用。 

◼  春耕旺季，看好肥料价格提高：2025 年 Q1 公司磷化工产品价格总体稳定，

尿素价格随原料煤价格下降同比下滑，但随着三月春耕旺季来临，肥料
价格有上行空间，叠加煤炭价格下降，预计公司整体毛利率仍将维持较
好的水平。据百川盈孚，2025 年 Q1 磷矿石均价为 1018 元/吨，yoy+0.86%；
磷酸一铵均价为 3108 元/吨，yoy+0.74%；磷酸二铵均价为 3386 元/吨，

 

 

C o m p a n y  

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C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  
 
yoy-7.74%；复合肥价格 2796 元/吨，yoy-5.13%，磷酸氢钙均价 2836 元
/吨 yoy+19.48%。尿素均价为 1734 元/吨，yoy-21.82%。动力煤市场均价
为 629 元/吨，yoy-16.24%。 

 

◼  分红比例超出预期，股东回报持续提升：公司 2024 年分红比例达 48.15%，

较 2023 年的 40.56%进一步提高,。公司年初公告 24-26 年计划现金分红
比例不低于 45%，此次超预期的分红比例彰显了公司在股东回报方面的积
极态度，看好公司未来维持高分红比例。按照 3 月 26 日收盘价计，股息
率达 5.94%，股息配置价值凸显。 

◼  盈利预测：新增 2027 年盈利预测，预计公司 2025/2026/2027 年实现净
利润 56/59/61 亿元（2025/2026 年前值 57/61 亿元），yoy+5%/+6%/+3%,
折合 EPS 为 3.04/3.24/3.33 元，目前 A 股股价对应的 PE 为 8/7/7 倍，
估值合理，看好公司业绩稳健增长，股息率配置价值凸显，维持“买进”
评级。 

◼  风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期； 

年度截止 12 月 31 日 
纯利  (Net profit) 
同比增减 
每股盈余  (EPS) 
同比增减 
A 股市盈率(P/E) 
股利  (DPS) 
股息率  (Yield) 

   

2023 

RMB 百万元 
％ 
RMB 元 
％ 
X 
RMB 元 
％ 

4,522 
-24.90% 

2.47  
-24.88% 

9.54  
1.0000 

4.25% 

2024 

5,333 
17.93% 

2.91  
17.93% 

8.09  
1.4 

5.95% 

2025E 

5,578 
4.60% 

3.04  
4.60% 

7.73  
1.5 

6.38% 

2026E 

5,944 
6.56% 

3.24  
6.56% 

7.26  
1.6 

6.80% 

2027E 

6,116 
2.89% 

3.33  
2.89% 

7.05  
1.7 

7.23% 

 
【投资评等说明】 
         评等                                     定义                                                  

强力买进（Strong Buy） 

潜在上涨空间≥ 35% 

买进（Buy） 

15%≤潜在上涨空间<35% 

区间操作（Trading Buy） 

5%≤潜在上涨空间<15% 

中立（Neutral） 

 

无法由基本面给予投资评等 

预期近期股价将处于盘整 

建议降低持股 

 

 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

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附一：合幷损益表 

会计年度（百万元） 
营业收入 
经营成本 
研发费用 
营业税金及附加 
销售费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
投资收益 
营业利润 
营业外收入 

营业外支出 
利润总额 
所得税 
少数股东损益 
归属于母公司股东权益 

附二：合幷资产负债表 
会计年度（百万元） 
货币资金 
应收账款 
存货 
流动资产合计 
长期股权投资 

固定资产 
在建工程 
非流动资产合计 
资产总计 
流动负债合计 
非流动负债合计 
负债合计 
少数股东权益 
股东权益合计 
负债及股东权益合计 

附三：合幷现金流量表 
会计年度（百万元） 
经营活动产生的现金流量净额 

投资活动产生的现金流量净额 
筹资活动产生的现金流量净额 
现金及现金等价物净增加额 
1 

 

 

2023 

69060  

58579  

550  

825  

800  

989  

703  

-446  

456  

6825  

21  

266  

6579  

1086  

971  

4522  

2023 

6434  

903  

7545  

17311  

3515  

22550  

1486  

35259  

52571  

17692  

12868  

30560  

3268  

22010  

52571  

2023 

9437  

-2917  

-6233  

250  

2024 

61537  

50767  

581  

958  

760  

1111  

488  

-556  

595  

7138  

41  

130  

7049  

1006  

710  

5333  

2024 

6937  

1669  

6070  

16664  

3649  

20626  

2196  

34816  

51480  

15685  

11218  

26903  

2218  

24576  

51480  

2024 

10752  

-1287  

-8936  

535  

2025E 

57474  

46546  

532  

894  

709  

1141  

502  

-415  

476  

7503  

43  

130  

7373  

1053  

742  

5578  

2025E 

7775  

1586  

5463  

18723  

4014  

21657  

2240  

36818  

55541  

14256  

10576  

24833  

2772  

30708  

55541  

2025E 

11827  

-1159  

-9830  

839  

2026E 

54760  

43497  

497  

852  

676  

979  

478  

-475  

381  

7987  

45  

130  

7857  

1122  

791  

5944  

2026E 

8930  

1506  

6555  

21197  

4415  

22740  

2285  

38973  

60170  

12948  

9980  

22928  

3361  

37242  

60170  

2026E 

13010  

-1043  

-10813  

1154  

2027E 

53793  

42267  

478  

837  

664  

961  

470  

-513  

305  

8213  

47  

130  

8084  

1154  

814  

6116  

2027E 

10408  

1431  

7866  

24295  

4857  

23877  

2331  

41285  

65580  

12190  

9425  

21615  

3968  

43965  

65580  

2027E 

14311  

-939  

-11894  

1478  

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不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及
其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份
报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此
份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他
人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 

2025 年 3 月 26 日 

3 

 



磷化工景气维持，公司提高分红比例

 

 

2025 年 03 月 18 日 
王睿哲 
C0062@capital.com.tw 
目标价(元) 

公司基本信息 

产业别 
A 股价(2025/3/18) 
深证成指(2025/3/18) 
股价 12 个月高/低 
总发行股数(百万) 
A 股数(百万) 
A 市值(亿元) 
主要股东 

每股净值(元) 
股价/账面净值 
 

股价涨跌(%) 

近期评等 

71 
 

医药生物 
58.26  
11014.75  
69.46/44.62 
643.98  
643.98  
375.18  

华润东阿阿胶
有限公司
(23.50%) 
16.01  
3.64  
一个月 三个月  一年 
-1.1   -1.3   1.9  
 

出刊日期  前日收盘 
2024/10/31 
 

59.23 
 

评等 
买进 
 

 
产品组合 

阿胶及系列 
其他药品及保健品 
毛驴养殖及销售 

机构投资者占流通 A 股比例 
基金 
一般法人 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

 

 

东阿阿胶(000423.SZ) 

buy 买进 

2024 年净利 YOY+35%，延续快速增长趋势 

结论及建议： 

◼  公司业绩：公司2024年实现营收59.2亿元,YOY+25.6%,录得归母净利润
15.6亿元，YOY+35.3%，扣非后净利润14.4亿元，YOY+33.2%，公司业绩
处于业绩预告范围的中位，符合预期。以此测算，Q4单季度营收15.9亿
元，YOY+23.7%,录得归母净利润4.1亿元,YOY+10.3%,扣非后归母3.8亿
元,YOY-1.9%，扣非净利略降主要是23Q4基期不低，从绝对额来看，公司
Q4单季度扣非净利已处于近5年的第二高。 

◼  全额分红，全年股息率约为4.1%：公司大比例分红，公司2024年9月启动
年中分红，年中每10股分红11.44元（含税），本次年报又拟每10股分红
12.7元（含税），全年分红约15.6亿元，相当于净利全额分红。以昨日
收盘价计算，全年分红股息率约为4.1%，具备一定吸引力。 

◼  阿胶系列产品营收毛利率双增长：渠道改革及品牌焕醒后阿胶产品销售
较好，2024年全年阿胶系列产品营收55.4亿元，YOY+27%,毛利率同比提
升1.2个百分点至73.6%，其他药品及保健品营收2.4亿元，YOY+26.2%,
毛驴养殖及销售实现营收0.7亿元,YOY-28.9%。 

93.6% 
4.0% 
1.1% 

8.8% 
43.9% 

◼  综合毛利率提升，销售费用率增加：公司2024年综合毛利率为72.4%，同
比提升2.2个百分点，主要是阿胶系列产品毛利率提升及收入结构比例的
变化。2024年期间费用率为38.9%，同比增1.3个百分点，主要是销售费
用率Q4计提较多，Q4期间销售费用率同比增加8.3个百分点。 

◼  盈利预测及投资建议：我们仍看好公司后续的稳定增长，公司 1 月 10

日股权激励计划（草案修订稿）中要求 2025-2027 归母净利润复合增长

增长有保障。我们预计公司 2025-2027 年分别录得净利润 18.9 亿元、22.2

亿元、25.5 亿元，YOY+21.4%、+17.3%、+15.0%，EPS 分别为 2.9 元、3.4

元、4.0 元，对应 PE 分别为 20X、17X、15X，公司估值较低，业绩继续

快速增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，大比例分红彰显价值，

我们维持“买进”评级。 

 

 

RMB 百万元 
％ 
RMB 元 
％ 
X 
RMB 元 
％ 

◼  风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软 

2023 
1151   
47.55   
1.79   
47.93   
32.80   
1.78   
3.04   

2024 
1557   
35.29   
2.42   
35.20   
24.26   
1.27   
2.16   

2025F 

1890   
21.41   
2.94   
21.30   
20.00   
2.85   
4.85   

2026F 

2216   
17.25   
3.44   
17.25   
17.06   
3.34   
5.69   

2027F 

2549   
15.02   
3.96   
15.02   
14.83   
1.98   
3.37   

股价相对大盘走势 

率分别不低于 15%，净资产收益率分别不低于 11.5%、12%、12.5%，后续

年度截止 12 月 31 日 
纯利  (Net profit) 
同比增减 
每股盈余  (EPS) 
同比增减 
市盈率(P/E) 
股利  (DPS) 
GON 股息率  (Yield) 

 

 

                    评等                                                                          定义                                                                                                                                                                                                                           

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

【投资评等说明】 

 

 

强力买进（Strong Buy） 

潜在上涨空间≥  35% 

买进（Buy） 

区间操作（Trading Buy） 

中立（Neutral） 

 

15%≤潜在上涨空间<35% 

5%≤潜在上涨空间<15% 

无法由基本面给予投资评等 

预期近期股价将处于盘整 

建议降低持股 

2025 年 3 月 18 日 

2 

 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

2023 
4715  
1403  
67  
1486  
377  
-93  
  
44  
1360  
11  
9  
1363  
211  
1  
1151  

2022 
5826  
63  
1012  
10537  
74  
1837  
4  
2769  
13306  
2407  
159  
2566  
22  
10719  
13306  

2022 
1953  
-718  
-779  
456  

2024 
5921  
1633  
76  
1973  
446  
-118  
  
58  
1849  
14  
7  
1856  
299  
0  
1557  

2023 
5015  
79  
926  
10305  
73  
1792  
15  
2782  
13087  
2611  
144  
2755  
22  
10310  
13087  

2023 
2171  
-3266  
-1978  
-3074  

2025F 
6830  
1852  
102  
2326  
499  
-137  
0  
60  
2248  
10  
8  
2250  
360  
0  
1890  

2024F 
6020  
89  
973  
12366  
69  
1972  
18  
3200  
15565  
3134  
150  
3283  
202  
12080  
15565  

2024F 
2,822 
-533 
-1284 
1005  

2026F 
7815  
2097  
117  
2618  
524  
-117  
0  
60  
2637  
10  
8  
2639  
422  
0  
2216  

2025F 
7150  
106  
1021  
14839  
66  
2169  
21  
3680  
18519  
3760  
156  
3916  
2080  
12522  
18519  

2025F 
3,245 
-611 
-1505 
1129  

2027F 
8793  
2352  
132  
2902  
589  
-132  
0  
65  
3015  
10  
8  
3017  
468  
0  
2549  

2027F 
8222  
128  
1072  
17806  
85  
2386  
26  
4232  
22038  
4513  
162  
4674  
23509  
-6145  
22038  

2027F 
3,635 
-1400 
-800 
1435  
1 

附一：合幷损益表 
百万元 
营业收入 
经营成本 
营业税金及附加 
销售费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
投资收益 
营业利润 
营业外收入 
营业外支出 
利润总额 
所得税 
少数股东损益 
归属于母公司所有者的净利润 

附二：合幷资产负债表 
百万元 
货币资金 
应收账款 
存货 
流动资产合计 
长期股权投资 
固定资产 
在建工程 
非流动资产合计 
资产总计 
流动负债合计 
非流动负债合计 
负债合计 
少数股东权益 
股东权益合计 
负债及股东权益合计 

附三：合幷现金流量表 
百万元 
经营活动产生的现金流量净额 
投资活动产生的现金流量净额 
筹资活动产生的现金流量净额 
现金及现金等价物净增加额 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或
印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不
对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其
联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报
告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份
报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之
户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 

2025 年 3 月 18 日 

3 

 



2024年净利YOY+35%，延续快速增长趋势

 

m 

2025 年 3 月 17 日 
沈嘉婕 
H70455@capital.com.tw 
目标价(元) 

公司基本资讯 
产业别 
A 股价(2025/3/14) 
深证成指(2025/3/14) 
股价 12 个月高/低 
总发行股数(百万) 
A 股数(百万) 
A 市值(亿元) 
主要股东 

RMB 308 
 

电气设备 
262.00  
10978.30  
300.06/166 
4403.39  
3902.56  
10224.70  

厦门瑞庭投资
有限公司
(23.27%) 
56.08  
4.67  
  一个月 三个月  一年 
-2.9   -1.5   45.1  
 

每股净值(元) 
股价/账面净值 

股价涨跌(%) 

近期评等 

出刊日期  前日收盘 
2024-12-25 

评等 
买进 

产品组合 
动力电池 
储能电池 
电池材料 

268 
 

 

机构投资者占流通 A 股比例 
基金 
一般法人 

 
股价相对大盘走势 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

 

 

宁德时代  (300750.SZ) 

Buy 买进 

公司 2024 年年报电话会议纪要 

⚫  经营情况 

业绩表现：2024 年宁德时代营业总收入 3620 亿元，归母净利润 507 亿元，同
比增长 15%；综合毛利率 24.4%，同比增长 5.3 个百分点；经营性现金流达到
970 亿元；现金储备充裕，期末货币资金超 3000 亿元。2024 年质保计提从费
用划到成本，导致毛利率数值有差异。从经营利润看整体呈稳健上升态势，
按新口径可比情况下，毛利也是稳中有升。 

市场份额：动力电池和储能电池份额稳居榜首。连续八年动力电池使用量排
名全球第一，2024 年全球市场占率为 37.9%，较第二名高出 20.7 个百分点；
连续四年储能电池出货量排名全球第一，2024 年全球市场占率为 36.5%，较
第二名高出 23.3 个百分点。 

产品：乘用车领域，麒麟电池和神行电池系列大规模量产上车，去年占比约
三成到四成，2025 年预计上车情况占比达 6-7 成；推出新一代麒麟高功率电
池及神行 Plus 电池等。逍遥产品虽去年年底发布，已有三十多款车型适配。
商用车领域，天行系列电池与多家车企达成合作，2024 年国内商用动力电池
销量同比增长 98%，中重卡动力电池销量同比增长 144%。储能领域，推出 PU100
储能产品。巧克力换电已与多家车企合作。 

70% 
16% 
8% 

17.7% 
47.3% 

产能利用率：2024 年下半年产能利用率较上半年提升约 20 个点，全年 76.3%，
下半年接近公司历史高峰值，对制造成本和折旧摊销有价值贡献。 

库存：年末电池库存 106GWh，较 2023 年起始计划提升 51%以上，主要构成是
发出商品，超六成，因海外发货区域增多，物流时间变长，在途商品下季度
转化为收入，幷非主动增加库存。 

产能与资本开支：去年年底产能 676GWh，在建产能超 200GWh。国内有济宁、
洛阳、宁德等基地项目推进，海外德国基地产能爬坡，匈牙利一期二期项目
建设加速，西班牙合资厂项目前期准备，还有印尼产业链项目。为满足市场
需求，公司将进行产能扩建，规划情况比去年有适当提升。 

⚫  展望 

销量：从市场情况看，今年 1、2 月市场表现优于往年同期。中国电动化渗透
率持续提升，2030 年有望达 80%、90%甚至更高；欧洲市场今年 1、2 月增长
约 20%；全球市场未来仍将保持约 25%的增长趋势。储能市场方面，尽管中国
取消强配政策，但长期利好，3-5 年增幅可能接近 25%-30%，比动力增速更快。 

 

区域市场增速：今年年初在中东、澳洲有良好订单，美国市场增速不慢，预
计今年有 40–50%的增速规模，且单体量较大。同时，澳洲、中东等市场未来
几年增速将远超传统区域，数据中心储能需求在全球各地均有增长。 

价格与成本：公司不靠低价竞争。面对供应链部分环节涨价，公司认为上游
整体供大于求，通过技术创新和降本手段，目标今年实现产品成本一定幅度
下降。 

江西矿运营：江西矿虽经历停产复产，但公司通过降本手段有信心将成本降
到合理水平，在当前碳酸锂市场价格下成本可覆盖。 

机器人业务布局澄清：投资申华主要是加强在锂电材料上的合作，幷非在机
器人环节有快速重大布局，虽看到机器人市场潜力，但此次投资与机器人本
体生产制造无关。 

2025 年我们预计动力电池和储能电池整体市场需求将同比增 30%，公司作为

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

 

 

行业龙头电池出货量将保持较快增长。价格方面，目前原材料价格底部趋稳，
行业加速出清，公司盈利能力有望保持稳定。我们预计公司 2025/2026/2027
年的净利润分别为 646/740/844 亿元，YOY 分别为+27%/+15%/+14%，EPS 为
14.7/16.8/19.2 元。当前股价对应 2025/2026/2027 年 P/E 分别为 18/15/13
倍,建议逢低买进。 

 ............................ 接续下页 ...................................  

 

RMB百万元 
％ 
RMB元 
％ 
X 
RMB元 
％ 

2023 
44121  
43.58% 
10.030  
-20.28% 
26.12  
5.0280 
1.92% 

2024 
50745  
15.01% 
11.524  
14.90% 
22.74  
4.5530 
1.74% 

2025E 
64631  
27.37% 
14.677  
27.37% 
17.85  
4.40  
1.68% 

2026E 
74028  
14.54% 
16.811  
14.54% 
15.58  
5.04  
1.92% 

2027E 
84458  
14.09% 
19.180  
14.09% 
13.66  
5.75  
2.20% 

年度截止 12 月 31 日 

 
纯利(Net profit) 
同比增减 
每股盈余(EPS) 
同比增减 
A股市盈率(P/E) 
股利(DPS) 
股息率(Yield) 

【投资评等说明】 

强力买进（Strong Buy） 

买进（Buy） 

区间操作（Trading Buy） 

中立（Neutral） 

潜在上涨空间≥ 35% 

15%≤潜在上涨空间<35% 

5%≤潜在上涨空间<15% 

无法由基本面给予投资评等 

预期近期股价将处于盘整 

建议降低持股 

          评等                                     定义                                                                                                              

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

2024 

362013  

273519  

2057  

3563  

9690  

-4132  

-8423  

3988  

64052  

135  

1005  

63182  

9175  

3262  

50745  

2024 

303512  

64136  

59836  

510142  

54792  

112589  

29755  

14420  

786658  

317172  

196030  

513202  

26526  

273456  

786658  

2024 

96990  
-48875  
-14524  
31994  
270160  
238165  

2025E 

437852  

329591  

1751  

4379  

10946  

-3941  

-4000  

3500  

80076  

201  

201  

80076  

11611  

3834  

64631  

2025E 

340047  

70549  

77786  

520345  

57531  

123848  

14877  

14131  

785297  

307656  

182308  

489965  

28648  

295333  

785297  

2025E 

116388  
-53763  
7262  
69888  
340047  
270160  

2026E 

506376  

380995  

2026  

5064  

12153  

-4051  

-4000  

3500  

91719  

202  

202  

91719  

13299  

4391  

74028  

2026E 

445418  

77604  

101122  

530752  

60408  

136233  

7439  

13849  

786933  

298427  

169547  

467973  

30940  

318959  

786933  

2026E 

139666  
-43010  
8715  
105370  
445418  
340047  

2027E 

585308  

440109  

2341  

5853  

13462  

-3512  

-4000  

3500  

104641  

203  

203  

104641  

15173  

5010  

84458  

2027E 

589066  

85364  

131459  

541367  

63428  

149856  

3719  

13572  

791628  

289474  

157678  

447152  

33415  

344476  

791628  

2027E 

167599  
-34408  
10457  
143649  
589066  
445418  
1 

 

2023 

400917  

309070  

1696  

17954  

8462  

-4928  

-5854  

3189  

53718  

504  

308  

53914  

7153  

2640  

44121  

2023 

264307  

64021  

45434  

449788  

50028  

115388  

25012  

15676  

717168  

287001  

210284  

497285  

22175  

219883  

717168  

2023 

92826  
-29188  
14716  
80536  
238165  
157629  

 

附一：合幷损益表 
百万元 

营业税金及附加 

营业收入 

经营成本 

销售费用 

管理费用 

财务费用 

资产减值损失 

投资收益 

营业利润 

营业外收入 

营业外支出 

利润总额 

所得税 

少数股东损益 

货币资金 

应收帐款 

存货 

流动资产合计 

长期投资净额 

固定资产合计 

在建工程 

无形资产 

资产总计 

流动负债合计 

长期负债合计 

负债合计 

少数股东权益 

股东权益合计 

归属于母公司所有者的净利润 

附二：合幷资产负债表 
百万元 

负债和股东权益总计 

附三：合幷现金流量表 
百万元 
经营活动产生的现金流量净额 
投资活动产生的现金流量净额 
筹资活动产生的现金流量净额 
现金及现金等价物净增加额 
货币资金的期末余额 
货币资金的期初余额 

 

1

 

此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或
印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不
对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其
联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报
告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份
报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之
户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 
 

2025 年 3 月 17 日 

3 

 



公司2024年年报电话会议纪要

 

 

 

 

宝丰能源(600989.SH) 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

Buy 买进 

产能释放推动业绩增长，成本下降利好利润修复 

21.00 
 

事件： 

化工 
17.00  
3371.92  
19.07/14.03 
7333.36  
7333.36  
1246.67  

公司发布 2024 年年报，公司全年实现营业收入 330 亿元，yoy+13.21%；实现
归母净利润 63.38 亿元，yoy+12.16%，业绩符合预期。Q4 单季实现营收 87.08
亿元，yoy-0.30%，qoq+18.04%;实现归母净利润 18.01 亿元，yoy+2.33%，
qoq+46.16%。 

公司同时发布《2024 年度利润分配方案公告》，公司拟向中小股东每股派发
现金红利人民币 0.4598 元（含税），大股东每股派发现金红利人民币 0.3891
元（含税）。公司现金分红总额占本年度归母净利润比例为 47.44%。按 3 月
12 日收盘价计，中小股东股息率为 2.70%。 

 

2025 年 3 月 13 日 
費倩然 
H70507@capital.com.tw 
目標價(元) 

公司基本資訊 
產業別 
A 股价(2025/3/12) 
上证指数(2025/3/12) 
股價 12 個月高/低 
總發行股數(百萬) 
A 股數(百萬) 
A 市值(億元) 
主要股東 

宁夏宝丰集团
有限公司
(35.65%) 
5.86  
2.90  
  一個月  三個月  一年 
5.3   12.5  
 

1.1  

每股淨值(元) 
股價/賬面淨值 

股價漲跌(%) 

近期評等 

出刊日期  前日收盤 
2024.08.12 
2024.11.1 
2024.12.25 

15.35 
15.91 
16.47 

評等 
买进 
买进 
买进 

産品組合 
烯烃产品 
焦化产品 
精细化工产品 
 
機構投資者占流通 A 股比例 
基金 
一般法人 

股價相對大盤走勢 

 

 

58.7% 
30.8% 
10.5% 
 

6.2% 
24.4% 

点评： 

公司新建产能释放带动营收和利润增长，内蒙项目 300 万吨产能将在 2025 年
全面释放，看好完全投产后公司产能翻倍。公司在周期底部扩张，新装置成
本和规模优势加强，后续在新疆规划大幅扩产项目，看好公司长期成长。2025
年预计成本端煤价下行，将有助于煤制烯烃利润修复。看好公司作为国内煤
制烯烃龙头企业的持续发展，维持“买进”评级。 

◼  内蒙产能按计划释放，后续规划新疆项目：公司 2024 年营收和利润同比
均实现增长，主要受益于新产能的投放推动销量增长。2024 年公司聚烯

烃产能同比增长 61.90%。2024 年公司聚乙烯销量 113.5 万吨，yoy+36%，

聚丙烯销量 116.5 万吨，yoy+55%，焦炭销量 708.6 万吨，yoy+1.6%。单

季来看，公司 Q4 业绩环比增幅较大，主要是内蒙一期 100 万吨新建产能

2024 年 11 月投放，叠加 2024 年 Q3 宁东基地检修，使得基期较低。Q4

烯烃产销量环比大幅提升，单季聚乙烯销量为 31.0 万吨，qoq+24%，聚

丙烯销量为 34 万吨，qoq+35%，焦炭销量 177.3 万吨，qoq+0.1%。宁东

25 万吨/年 EVA 项目于 2024 年 2 月投产，顺利产出光伏级 EVA 产品；内

蒙古 300 万吨/年烯烃项目建设稳步推进，一期 100 万吨/年烯烃生产线

于 2024 年 11 月投产、二期 100 万吨/年烯烃生产线于 2025 年 1 月投产，

三期 100 万吨/年烯烃生产线将于 2025 年 3 月底投产。内蒙项目完全投

产后，公司烯烃产能将达到 520 万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行

业第一位。2025 年公司内蒙聚烯烃产能充分释放，预计将带动公司业绩

进一步增长。公司后续在新疆拟建 1120 万吨煤制甲醇、400 万吨甲醇制

烯烃等大型煤化工项目，项目 2024 年 7 月第一次环评公示，静待项目开

工落地。新疆低价煤资源丰富，将进一步降低成本，增强公司竞争力。 

◼  聚烯烃价格持稳，原料煤价格下降增厚利润：价格端来看，公司主营产
品聚烯烃价格基本持稳，焦炭价格下降，精细化工品价格涨跌均有，但

 

受益于原料端煤炭价格同比下降，公司全年毛利率同比提升 2.75pct 到

33.15%。公司 2024 年聚乙烯产品实现营收 80.5 亿元，yoy+36.5%；聚乙

烯全年均价 7088.56 元/吨，yoy+0.07%。聚丙烯实现营收 78.0 亿元，

yoy+53.3%；聚丙烯全年均价 6696.58 元/吨，yoy-0.92%。焦炭实现营收

98.34 亿元，yoy-10.5%；焦炭均价 1387.83 元/吨，yoy-11.87%。纯苯实

现营收 4.3 亿元，yoy+61%；改制煤沥青实现营收 5.6 亿元，yoy-5.7%，

MTBE 实现营收 6.0 亿元，yoy-6.7%。原料端，公司气化原料煤均价 563

元/吨，yoy-9%，炼焦精煤均价 1073 元/吨，yoy-13%，动力煤均价 414

元/吨，yoy-11%，原料价格降幅大于产品降幅，价差增大增厚公司利润。

2025 年以来，煤炭价格进一步下跌，且降幅大于原油，当前国内烯烃还

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

 
是以油制为主，煤炭/原油价格比降低的背景下，煤制聚烯烃盈利水平料

 

将稳中有升。焦炭下游基建和地产弱势，钢铁压减产能，因此预计焦炭

价格将弱势，板块盈利能力将略有下降。受原料煤炭下降影响，精细化

工品板块盈利预计进一步修复。 

◼  费用率维持合理水平，分红比例提高：公司费用方面维持合理水平，研
发费用率同比增加 0.81pct 到 2.29%；销售费用率同比增加 0.06pct 到

0.36%；管理费用率同比增加 0.01pct 到 2.65%；财务费用率同比增加

1.14pct 到 2.26%，财务费用率同比增幅较大，主要是报告期内新建项目

投产，利息资本化费用减少。公司同时公布分红方案，拟向中小股东每

股派发现金红利人民币 0.4598 元（含税），大股东每股派发现金红利人

民币 0.3891 元（含税）。按 3 月 12 日收盘价计，中小股东股息率为 2.70%。

此次公司现金分红总额占本年度归母净利润比例为 47.44%，较往年有较

大比例的提升，2021/2022/2023 公司分红比例分别为

29.04%/16.29%/36.24%，彰显了公司“提质增效重回报”的实际开展。 

◼  盈利预测：我们调整 2025/2026 年盈利预测并新增 2027 年盈利预测，预
计公司 2025/2026/2027 年实现净利润 109/138/179 亿元（2025/2026 年

前值 109/135 亿元），yoy+71%/+27%/+29%，折合 EPS 为 1.48/1.88/2.44

元，目前 A 股股价对应的 PE 为 11/9/7 倍，2025 正值公司产能快速释放

时期，估值偏低，维持“买进”评级。 

◼  风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 

 

   

2023 

RMB 百萬元 
％ 

RMB 元 
％ 

X 
RMB 元 

％ 

5,651 

-10.34% 
0.77  

-10.34% 
22.06  

0.28 
1.65% 

2024 

6,338 

12.16% 
0.86  

12.16% 
19.67  

0.4598 
2.70% 

2025E 

10,862 

71.39% 
1.48  

71.39% 
11.48  

0.60 
3.53% 

2026E 

13,786 

26.92% 
1.88  

26.92% 
9.04  

0.66 
3.88% 

2027E 

17,895 

29.81% 
2.44  

29.81% 
6.97  

0.72 
4.24% 

年度截止 12 月 31 日 

純利 (Net profit) 
同比增減 

每股盈餘 (EPS) 
同比增減 

A 股市盈率(P/E) 
股利 (DPS) 

股息率 (Yield) 

【投資評等說明】 

          評等                                     定義                                                    

強力買進（Strong Buy） 

首次評等潛在上漲空間≥ 35% 

買進（Buy） 

15%≤首次評等潛在上漲空間<35% 

區間操作（Trading Buy） 

5%≤首次評等潛在上漲空間<15% 

中立（Neutral） 

 

無法由基本面給予投資評等 

預期近期股價將處於盤整 

建議降低持股 

 

 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

附一：合幷損益表 

會計年度（百萬元） 
營業收入 
經營成本 
研發費用 
營業稅金及附加 
銷售費用 
管理費用 
財務費用 
資産減值損失 
投資收益 
營業利潤 
營業外收入 

營業外支出 
利潤總額 
所得稅 
少數股東損益 
歸屬於母公司股東權益 

附二：合幷資産負債表 
會計年度（百萬元） 
貨幣資金 
應收賬款 
存貨 
流動資産合計 
長期股權投資 
固定資産 
在建工程 
非流動資産合計 
資産總計 
流動負債合計 
非流動負債合計 
負債合計 
少數股東權益 
股東權益合計 
負債及股東權益合計 

附三：合幷現金流量表 
會計年度（百萬元） 
經營活動産生的現金流量淨額 
投資活動産生的現金流量淨額 
籌資活動産生的現金流量淨額 
現金及現金等價物淨增加額 
1

 

 

2023 
29136  
20279  
431  
467  
86  
769  
327  
 
39  
6786  
7  

327  
6467  
816  
 
5651  

2023 
1283  
26  
1292  
3435  
1628  
41369  
14389  
68195  
71630  
14313  
18780  
33094  
 
38537  
71630  

2024 
32983  
22050  
756  
645  
117  
875  
744  
 
16  
7828  
10  

552  
7286  
949  
 
6338  

2024 
2477  
20  
1575  
4786  
1655  
43216  
30126  
84780  
89566  
21250  
25310  
46560  
 
43006  
89566  

2025E 
53067  
35073  
1156  
1037  
189  
1408  
1198  
 
16  
13040  
10  

552  
12488  
1626  
 
10862  

2025E 
5689  
21  
1733  
8229  
1655  
45377  
33138  
90217  
98445  
16983  
27594  
44577  
 
53868  
98445  

2023 
8693  
-14101  
4769  
-637  

2024 
8898  
-11529  
4246  
1614  

2025E 
13346  
-12682  
2548  
3212  

2026E 
63880  
42182  
1391  
1249  
182  
1356  
1153  
 
16  
16401  
11  

552  
15849  
2064  
 
13786  

2026E 
9222  
22  
1906  
11992  
1655  
49915  
36452  
98486  
110478  
17450  
25374  
42824  
 
67654  
110478  

2026E 
14681  
-13950  
2802  
3533  

2027E 
77957  
51017  
1698  
1524  
178  
1323  
1126  
 
16  
21125  
11  

552  
20574  
2679  
 
17895  

2027E 
17294  
23  
2097  
20316  
1655  
54906  
40097  
107573  
127888  
18935  
23405  
42339  
 
85549  
127888  

2027E 
16149  
-11160  
3083  
8072  

 

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不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及
其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份
报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此
份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他
人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 

2025 年 3 月 13 日 

3 

 



产能释放推动业绩增长，成本下降利好利润修复

 

 

 
2025 年 03 月 11 日 
顾向君 
H70420@capital.com.tw 
目标价(元) 

公司基本资讯 
产业别 
A 股价(2025/3/10) 
深证成指(2025/3/10) 
股价 12 个月高/低 
总发行股数(百万) 
A 股数(百万) 
A 市值(亿元) 
主要股东 
每股净值(元) 
股价/账面净值 

医药生物 
174.89  
10825.70  
282.72/132.81 
302.59  
208.62  
364.85  
简军(31.10%) 
24.66  
7.09  
  一个月  三个月  一年 
-1.7   -19.2   -23.3  
 

股价涨跌(%) 

近期评等 

出刊日期 
2024-10-24 
2024-08-22 
2024-04-25 
2024-03-21 
2024-01-08 
 

前日收盘 
208.70 
164.07 
287.86 
342.24 
271.39 
 

评等 
区间操作 
买进 
买进 
买进 
买进 
 

产品组合 
溶液类注射产品 
凝胶类注射产品 
 
 
 
机构投资者占流通 A 股比例 
基金 

股价相对大盘走势 

 

 

60.8% 
39.2% 
 
 
 

30.0% 

210 
 

结论与建议： 

事件概要： 

点评： 

 

 

 

爱美客（300896.SZ） 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

BUY 买进 

拟收购韩国 Regent Biotech 85%股权，强化海外竞争力 

公告拟通过设立爱美客国际（公司持股 70%，首瑞香港持股 30%），以 1.9 亿美元

（公司出资 1.33 亿美元，约合 9.7 亿人民币）收购韩国 Regen Biotech 85%股权。 

◼ 

Regen Biotech（下简称“标的公司”）是韩国领先的医美公司，是韩国首家、

全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。2023 年营收约 0.82 亿

人民币，实现净利润约 0.5 亿人民币，2024 年前三季度实现营收约 0.7 亿人民币，

净利润约 0.3 亿人民币；以 2023 年盈利计算和公司股权比例计算，公司本次交

易 PE 约为 33 倍，考虑标的业务能力和产品情况，交易估值较合理。 

◼  标的公司已上市获批核心产品为童颜针类产品 AestheFill（中文名艾塑菲，主要

应用于面部）和 PowerFill（主要应用于身体），主要成分均为 PDLLA 微球（提

供即时填充与胶原蛋白增生的双重疗效，见效快、持续期长）和羧甲基纤维素钠，

具有使用方便、安全性高等特点；目前，AestheFill 已获得了 34 个国家和地区

的注册批准，PowerFill 获得了 24 个国家和地区的注册批准。产能方面，标的公

司共有出两处工厂，其中第二工厂预计在 2025 年第二季度投产，交易达成后，

依托爱美客在生产管理方面的经验，标的公司内部效率有望提升并降低生产成

◼  由于标的公司核心产品已获得多个国家和地区的注册批准（AestheFill 在 2024

年 1 月获得中国药监局证书，并于当年实现销售），建立了广泛的分销体系，且

同类竞品较少，具有一定先发优势，为此，本次交易完成后，标的公司产品与公

司再生产品有望形成协同，公司产品布局将更加完善。另一方面，标的公司将成

为公司在海外的重要平台，自研产品将更易于打开国际市场，提升国际影响力和

◼  维持盈利预测，关注公司产品放量节奏修复，预计 2024-2026 年将分别实现净利

润 20.3 亿、22.6 亿和 26.2 亿，分别同比增 9.1%，11.5%和 15.7%，EPS 分别为

6.71 元、7.48 元和 8.65 元，当前股价对应 PE 分别为 26 倍、23 倍和 20 倍，当

 

前估值合理，并考虑公司内生外延并进，综合实力突出，上调至“买进”。 

 

◼  风险提示：产品需求不及预期，行业监管超预期，费用增长超预期，医

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本。 

竞争力。 

疗事故 

 

 

 

 

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

年度截止 12 月 31 日 

   

纯利 (Net profit) 

RMB 百万元 

同比增减 
每股盈余 (EPS) 

同比增减 
A 股市盈率(P/E) 

股利 (DPS) 
股息率 (Yield) 

【投资评等说明】 

2021 
958  
117.81  

4.43  
-1.77  

39  
2.10  

1.20  

2022 
1264  
31.92  

5.84  
31.83  

30  
2.80  

1.60  

2023 
1858  
47.08  

8.60  
47.26  

20  
2.32  

1.33  

2024E 
2028  
9.14  

6.71  
-22.02  

26  
1.81  

1.04  

2025E 
2262  
11.52  

7.48  
11.52  

23  
2.02  

1.15  

2026E 
2616  
15.65  

8.65  
15.65  

20  
2.34  

1.34  

％ 
RMB 元 

％ 
X 

RMB 元 
％ 

强力买进（Strong Buy） 

潜在上涨空间≥ 35% 

买进（Buy） 

15%≤潜在上涨空间<35% 

区间操作（Trading Buy） 

5%≤潜在上涨空间<15% 

中立（Neutral） 

无法由基本面给予投资评等 

预期近期股价将处于盘整 

建议降低持股 

 
 

 

 

          评等                                     定义                                                                                                              

 

C o m p a n y  

U p d a t e  

C h i n a   R e s e a r c h   D e p t .  

2023 
2869  
141  
15  
260  
144  
-54  
  
40  
2158  
1  
4  
2156  
301  
-4  
1858  

2023 
2434  
206  
50  
4251  
951  
219  
15  
2601  
6852  
298  
70  
367  
137  
6348  
6852  

2023 
1954  
-1279  
-1380  
-706  

2024E 
3095  
146  
19  
256  
125  
-39  
0  
50  
2389  
1  
9  
2380  
353  
-1  
2028  

2024E 
2991  
227  
57  
5293  
998  
241  
22  
3069  
8362  
179  
104  
283  
144  
7935  
8362  

2024E 
2073  
-619  
-928  
526  

2025E 
3507  
154  
22  
302  
141  
-49  
0  
25  
2652  
0  
3  
2650  
389  
-1  
2262  

2025E 
3271  
249  
63  
6219  
1078  
256  
31  
3545  
9764  
155  
120  
275  
151  
9363  
9764  

2025E 
2385  
-1052  
-1052  
281  

2026E 
4047  
168  
25  
370  
163  
-56  
0  
32  
3063  
0  
3  
3060  
446  
-2  
2616  

2026E 
4000  
274  
66  
7587  
1164  
266  
40  
3935  
11553  
201  
144  
345  
159  
11049  
11553  

2026E 
2752  
-809  
-1214  
728  

 

2021 
1448  
91  
7  
156  
65  
-52  
0  
18  
1127  
0  
5  
1122  
165  
0  
958  

2021 
3264  
72  
35  
3803  
1001  
143  
0  
1462  
5265  
179  
57  
235  
0  
5029  
5265  

2021 
943  
-648  
-487  
-192  

2022 
1939  
100  
10  
163  
125  
-45  
  
33  
1488  
0  
0  
1488  
221  
4  
1264  

2022 
3140  
128  
47  
4134  
935  
195  
5  
2125  
6259  
224  
89  
313  
100  
5846  
6259  

2022 
1194  
-944  
-374  
-124  

 

附一：合幷损益表 
百万元 
营业收入 
经营成本 
营业税金及附加 
销售费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
投资收益 
营业利润 
营业外收入 
营业外支出 
利润总额 
所得税 
少数股东损益 
归属于母公司所有者的净利润 

附二：合幷资产负债表 
百万元 
货币资金 
应收账款 
存货 
流动资产合计 
长期股权投资 
固定资产 
在建工程 
非流动资产合计 
资产总计 
流动负债合计 
非流动负债合计 
负债合计 
少数股东权益 
股东权益合计 
负债及股东权益合计 

附三：合幷现金流量表 
百万元 
经营活动产生的现金流量净额 
投资活动产生的现金流量净额 
筹资活动产生的现金流量净额 
现金及现金等价物净增加额 

                                 

 

 

 

 

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发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限
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口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 

2025 年 3 月 11 日 

3 

 



拟收购韩国Regent Biotech 85%股权，强化海外竞争力