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证券研究报告·公司点评报告·食品加工 
仙乐健康（300791） 
2025 年一季报点评：积极调整，稳扎稳打 
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

归母净利润（百万元） 

281.04 

325.06 

391.89 

496.65 

585.57 

3,582 

42.87 

32.39 

1.18 

20.75 

4,211 

17.56 

15.66 

1.37 

17.94 

4,701 

11.64 

20.56 

1.65 

14.88 

5,346 

13.71 

26.73 

2.09 

11.74 

5,984 

11.95 

17.90 

2.47 

9.96 

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

◼  事件：2025Q1 公司实现营收 9.54 亿元，同比增加 0.28%；实现归母净
利润 0.69 亿元，同比+8.90%；扣非归母净利润 0.65 亿元，同比+0.21%。 

◼  毛利率进一步提升，费用投放力度略有加大。2025Q1 公司毛利率为
33.09%，同比+2.47pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用
率同比分别+1.65/+2.18/-0.19/+0.64pct 至 9.33%/11.85%/3.05%/2.33%，营
销投入略有加大。2025Q1 公司销售净利率为 5.92%，同比+0.26pct。 

◼  国内市场峰回路转，柳暗花明，在去年高基数的基础上，中国地区仍实
现收入正增长，符合此前预期，或主要由于新零售客户开拓顺利。
2023Q3 以来为应对市场的结构性转变，公司优化销售策略和团队结构
（资源及重心向新零售倾斜），现有专门的团队覆盖私域、MCN、跨境
等客户，简化报价和审批机制，提高快速响应的能力；同时通过标准化
解决方案和爆品策略抓住新零售产品侧机会，提高中长尾客户的服务能
力：（1）MCN 渠道营收同比增长 32 倍，新增千万级营收客户 2 家；（2）
跨境电商营收突破 3 千万，同比增长超 100%，新增客户 12 家；（3）私
域渠道通过探索微信小店生态，开拓社交零售新增量，深耕 5 家战略客
户，新增客户 4 家；（4）新零售业务：MT-ODM 业务同比增速超 50%，
深化 4 家重点客户合作。 

◼  美洲市场预计同比小个位数下滑，出口业务受到高基数扰动及关税影
响，BF 收入端或更显稳健。24Q1 美洲区域由于刚结束去库周期、且存
在季度间结算节奏差异，致单季度增速较高，25Q1 出口业务或同比呈
小双位数下滑，BF 个护业务仍有负累，但核心业务趋势预计环比转好。 

◼  欧洲市场表现超预期，预计本地+出口收入同比增速 35%+。据公司披
露，25Q1 欧洲区域订单总量增长超 30%，新兴产品如肌酸营养软糖市
场机会涌现。多元化的产品组合与大订单 SKU 驱动落地项目数量持续
增长。亚太及新兴市场或由于基数原因表现承压，我们预计 25Q1 或出
现下滑。 

◼  国内市场拐点或至，海外市场改善在途：国内新零售业务逐步起势，有
望持续贡献增量，25H2 国内市场进入低基数状态，届时传统客户或进
入补库周期，数据端有望进一步转好。 

  

◼  盈利预测与投资评级：国内新零售业务平稳启航，期待增量。我们维持
2025-2027 年 公 司 归 母 净 利 润 为 3.92/4.97/5.86 亿 元 ， 同 比 增 长
20.56%/26.73%/17.90%，对应当前 PE14.88x、11.74x、9.96x，维持“买
入”评级。 

◼  风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。 

  
 

 

 

2025 年 04 月 24 日 

证券分析师    苏铖 
执业证书：S0600524120010 
 
such@dwzq.com.cn 
证券分析师    邓洁 
执业证书：S0600525030001 
 
dengj@dwzq.com.cn 

仙乐健康

沪深300

 
  
股价走势 

20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

市净率(倍) 

2024/4/24

2024/8/23

2024/12/22

2025/4/22

 

25.48 

2.53 

一年最低/最高价 

21.22/43.38 

流通 A 股市值(百万元) 

5,037.51 

6,045.74 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《仙乐健康(300791)：2024 年报点评：

197.70 

237.27 

51.65 

10.07 

符合预期，行稳致远  》 

2025-04-19 

《仙乐健康(300791)：2024 年 Q3 业

绩点评：中国区降速拖累业绩表现，

积极调整应对渠道变革》 

2024-10-24 

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  1  /  3 

东吴证券研究所 

公司点评报告 

仙乐健康三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

资产总计 
流动负债 

7,199   利润总额 
1,220   减:所得税 

0   加:其他收益 
1,647   投资净收益 

154   公允价值变动 
466   减值损失 
416   资产处置收益 
466   营业利润 
259   营业外净收支   

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

2027E   利润表（百万元） 
3,790   营业总收入 
1,983   营业成本(含金融类) 
1,056   税金及附加 
683   销售费用 
0        管理费用 
69   研发费用 
3,408   财务费用 

 
2025E 
2,486 
1,016 
863 
529 
0 
78 
3,422 
0 
1,818 
202 
497 
417 
299 
188 
5,908 
961 
119 
477 
53 
312 
2,087 
175 
1,081 
432 
398 
3,048 
归属母公司股东权益 
2,762 
少数股东权益 
97 
所有者权益合计 
2,860 
负债和股东权益 
5,908 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
734 
投资活动现金流 
(340) 
筹资活动现金流 
(196) 
现金净增加额 
207 
折旧和摊销 
311 
资本开支 
(202) 
营运资本变动 
(38) 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

2027E   重要财务与估值指标 
700   每股净资产(元) 
(160)   最新发行在外股份（百万股） 
(89)   ROIC(%) 
456   ROE-摊薄(%) 
170   资产负债率(%) 
(11)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
(67)   P/B（现价） 

 
2024A 
2,023 
751 
723 
482 
0 
67 
3,463 
0 
1,855 
238 
526 
417 
226 
201 
5,486 
825 
123 
393 
37 
272 
2,020 
132 
1,024 
328 
536 
2,845 
2,506 
135 
2,641 
5,486 
 
 
2024A 
567 
(328) 
(131) 
111 
288 
(407) 
(71) 

 
2026E 
3,161 
1,507 
955 
635 
0 
63 
3,445 
0 
1,755 
183 
468 
416 
392 
231 
6,606 
1,103 
157 
538 
62 
346 
2,445 
234 
1,139 
569 
503 
3,547 
3,006 
52 
3,058 
6,606 
 
 
2026E 
729 
(329) 
93 
496 
326 
(198) 
(104) 

188   净利润 
583   减:少数股东损益 
63   归属母公司净利润 
386    

3,345   收入增长率(%) 
7,199   归母净利润增长率(%) 

3,854   毛利率(%) 
3,320   归母净利率(%) 

 
2024A 
4,211 
2,886 
31 
353 
418 
126 
80 
42 
(5) 
(22) 
(6) 
0 
327 
(10) 
317 
35 
282 
(43) 
325 
 
1.37 
 
433 
721 
 
31.46 
7.72 
 
17.56 
15.66 
 
 
2024A 
9.77 
237 
9.43 
12.97 
51.86 
17.94 
2.52 

2,634   每股收益-最新股本摊薄(元) 

674   EBITDA 
479    

1,197   EBIT 

负债合计 

284    

    
    

24    

 
 

 
2025E 
4,701 
3,209 
31 
414 
465 
141 
57 
13 
24 
0 
(5) 
0 
417 
(11) 
406 
52 
354 
(38) 
392 
 
1.65 
 
463 
774 
 
31.75 
8.34 
 
11.64 
20.56 
 
 
2025E 
10.79 
237 
9.05 
14.19 
51.60 
14.88 
2.28 

 
2026E 
5,346 
3,631 
36 
454 
524 
155 
53 
14 
20 
0 
(5) 
0 
523 
(10) 
513 
61 
452 
(45) 
497 
 
2.09 
 
566 
892 
 
32.08 
9.29 
 
13.71 
26.73 
 
 
2026E 
11.82 
237 
10.14 
16.52 
53.70 
11.74 
2.08 

 

 
2027E 
5,984 
4,039 
41 
503 
580 
168 
5 
0 
0 
0 
(5) 
0 
644 
(10) 
633 
75 
558 
(28) 
586 
 
2.47 
 
638 
809 
 
32.51 
9.79 
 
11.95 
17.90 
 
 
2027E 
13.14 
237 
10.37 
17.64 
53.53 
9.96 
1.87 

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  2  /  3 

东吴证券研究所 

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东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
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邮政编码：215021 
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2025年一季报点评：积极调整，稳扎稳打

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月24日优于大市索通发展（603612.SH）——财报点评阳极利润快速修复，新项目建设稳步推进核心观点公司研究·财报点评有色金属·金属新材料证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价16.82元总市值/流通市值8378/8378百万元52周最高价/最低价20.00/9.78元近3个月日均成交额340.55百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《索通发展（603612.SH）三季报点评：阳极利润回归正常水平，新产能有望持续稳步扩张》——2024-10-24《索通发展（603612.SH）半年报点评：阳极利润逐步回归正常水平，静待行业景气度回暖》——2024-08-21《索通发展（603612.SH）三季报点评：三季度利润环比扭亏为盈，阳极业务有望迎来反转》——2023-10-30《索通发展（603612.SH）半年报点评：阳极产品底部信号明确，负极产品开始贡献业绩》——2023-09-04《索通发展（603612.SH）-阳极行业底部信号明确，负极行业打造第二成长曲线》——2023-05-02公司发布2024年年报：全年实现营收137.50亿元，同比-10.19%；实现归母净利润2.72亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润1.58亿元，同比扭亏为盈。其中，公司于24Q4实现营收38.31亿元，同比+13.31%，环比+11.23%；实现归母净利润0.56亿元，同比+114.28%，环比-69.88%，环比下降主因是24Q3因业绩承诺方提前退回对应股份，确认公允价值变动收益约1.6亿元；实现扣非净利润0.23亿元，同比+102.71%，环比-0.08%。公司发布2025年一季报：实现营收37.42亿元，同比+20.50%；实现归母净利润2.44亿元，同比扭亏为盈。公司25Q1经营业绩大幅回暖，主因是石油焦和预焙阳极价格快速回暖，推升公司预焙阳极的单位利润。预焙阳极产能及产销量数据方面：2024年，山东创新二期34万吨预焙阳极项目和陇西索通30万吨预焙阳极项目达产，公司新增预焙阳极产能64万吨，目前总产能已达到346万吨。2024年，预焙阳极总产量326.45万吨，同比+10.25%，销量331.69万吨，同比+11.35%，其中，出口销售90.01万吨，同比+34.30%，国内销售241.68万吨，同比+4.69%。展望2025年预计公司预焙阳极总产量或有望达到350万吨以上。公司新项目建设在稳步推进当中：广西年产60万吨预焙阳极项目力争2025年底焙烧工序建成投产、全部工序2026年上半年建成投产；江苏索通年产32万吨预焙阳极项目力争2025年底前具备开工条件；海外市场，与阿联酋环球铝业(EGA)合资建设项目也正在稳步推进中，并取得阶段性进展；公司与美国铝业旗下三家子公司签订销售框架协议，拟于2025年向其供应预焙阳极预计共约24万吨。风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营收分别为185.94/205.13/239.38(原预测189.45/238.15/-)亿元，同比增速35.2%/10.3%/16.7%；归母净利润分别为10.45/12.04/14.46(原预测9.28/11.86/-)亿元，同比增速283.5%/15.2%/20.2%；摊薄EPS分别为2.10/2.42/2.90元，当前股价对应PE为8/7/6X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)15,31113,75018,59420,51323,938(+/-%)-21.1%-10.2%35.2%10.3%16.7%净利润(百万元)-7232721,0451,2041,446(+/-%)-179.8%137.7%283.5%15.2%20.2%每股收益（元）-1.340.552.102.422.90EBITMargin-2.2%5.1%11.0%11.3%11.6%净资产收益率（ROE）-12.8%5.3%17.7%17.8%18.6%市盈率（PE）-12.630.88.07.05.8EV/EBITDA97.114.06.45.64.8市净率（PB）1.611.621.421.241.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布2024年年报：全年实现营收137.50亿元，同比-10.19%；实现归母净利润2.72亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润1.58亿元，同比扭亏为盈；实现经营活动产生的现金流量净额4.26亿元，同比-74.17%。其中，公司于24Q4实现营收38.31亿元，同比+13.31%，环比+11.23%；实现归母净利润0.56亿元，同比+114.28%，环比-69.88%，环比大幅下降主因是24Q3因业绩承诺方提前退回对应股份，确认公允价值变动收益约1.6亿元；实现扣非净利润0.23亿元，同比+102.71%，环比-0.08%。公司发布2025年一季报：实现营收37.42亿元，同比+20.50%；实现归母净利润2.44亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润2.39亿元，同比+279.05%。公司25Q1经营业绩大幅回暖，主因是石油焦和预焙阳极价格快速回暖，推升公司预焙阳极的单位利润。图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：国内中硫石油焦价格（元/吨）图4：国内预焙阳极价格（元/吨）资料来源：亚洲金属网、国信证券经济研究所整理资料来源：亚洲金属网、国信证券经济研究所整理预焙阳极产能及产销量数据方面：2024年，山东创新二期34万吨预焙阳极项目和陇西索通30万吨预焙阳极项目达产，公司新增预焙阳极产能64万吨，目前总产能已达到346万吨；另外湖北索通100万吨煅后焦项目部分产能达产。2024年公司预焙阳极产能保持满负荷运行，总产量326.45万吨，同比+10.25%，销量331.69万吨，同比+11.35%，其中出口销售90.01万吨，同比+34.30%，国内销售241.68万吨，同比+4.69%。展望2025年，预计公司预焙阳极总产量或有望达到350万吨以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司预焙阳极产能快速提升图6：公司预焙阳极产量快速提升资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理财务数据方面：截止至今年一季度，公司资产负债率为64.15%；货币资金约19.02亿元，同比-29.15%；存货约38.52亿元，同比+45.92%。期间费用方面，公司2024年销售费用5930万元，同比-4.68%；管理费用约2.49亿元，同比+7.13%；研发费用约1.56亿元，同比-24.20%；财务费用约1.62亿元，同比-31.70%。图7：公司资产负债率图8：公司期间费用率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司新项目建设也在稳步推进当中：公司与吉利百矿就广西年产60万吨预焙阳极项目签署投资条款清单，公司将稳步推进项目建设进度，力争2025年底焙烧工序建成投产、全部工序于2026年上半年建成投产；与华峰集团控股子公司峰瓯贸易合作在江苏启东设立合资子公司，投资建设年产32万吨铝用预焙阳极项目，项目有利于进一步满足出口市场需求，公司将积极推进项目筹建进度，力争2025年底前具备开工条件。海外市场，公司与阿联酋环球铝业(EGA)合资建设项目也正在稳步推进中，并取得阶段性进展；公司还与美国铝业旗下三家子公司签订销售框架协议，拟于2025年向其供应预焙阳极预计共约24万吨。投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营收分别为185.94/205.13/239.38(原预测189.45/238.15/-)亿元，同比增速35.2%/10.3%/16.7%；归母净利润分别为10.45/12.04/14.46(原预测9.28/11.86/-)亿元，同比增速283.5%/15.2%/20.2%；摊薄EPS分别为2.10/2.42/2.90元，当前股价对应PE为8/7/6X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物25692180100010001000营业收入1531113750185942051323938应收款项21312540305633723804营业成本1505912485158291740120235存货净额25152742250227493101营业税金及附加8895128142165其他流动资产15171579213523562749销售费用6259748296流动资产合计917690418694947710654管理费用232249317348403固定资产69787531778479618074研发费用205156214236275无形资产及其他502492472453433财务费用237162214236275投资性房地产523551551551551投资收益(8)(8)000长期股权投资10000资产减值及公允价值变动1285198000资产总计1718017615175011844219712其他收入(1800)(337)(194)(216)(256)短期借款及交易性金融负债43994978408532712265营业利润(891)554183720882509应付款项13991590146016041871营业外净收支(16)(16)000其他流动负债2914313127531357利润总额(907)537183720882509流动负债合计60896999585756285493所得税费用(113)88367418502长期借款及应付债券28953144314431443144少数股东损益(72)177425467561其他长期负债658571571571571归属于母公司净利润(723)272104512041446长期负债合计35533715371537153715现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计964210714957293439208净利润(723)272104512041446少数股东权益19031730202823542747资产减值准备615(731)1222股东权益56355171590267457757折旧摊销530662755840905负债和股东权益总计1718017615175011844219712公允价值变动损失(1285)(198)000财务费用237162214236275关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动3304(1214)(1071)(196)(304)每股收益(1.34)0.552.102.422.90其它(780)673286324391每股红利1.750.730.630.720.87经营活动现金流1660(536)102621752441每股净资产10.4210.3811.8513.5415.57资本开支(4532)(663)(1000)(1000)(1000)ROIC-3%3%10%11%13%其它投资现金流(444)444000ROE-13%5%18%18%19%投资活动现金流(4976)(218)(1000)(1000)(1000)毛利率2%9%15%15%15%权益性融资93669000EBITMargin-2%5%11%11%12%负债净变化1172249000EBITDAMargin1%10%15%15%15%支付股利、利息(946)(362)(313)(361)(434)收入增长-21%-10%35%10%17%其它融资现金流1509523(893)(814)(1007)净利润增长率-180%138%283%15%20%融资活动现金流2897366(1206)(1175)(1441)资产负债率67%71%66%63%61%现金净变动(419)(389)(1180)00股息率11.3%4.3%3.7%4.3%5.2%货币资金的期初余额29882569218010001000P/E(12.6)30.88.07.05.8货币资金的期末余额25692180100010001000P/B1.61.61.41.21.1企业自由现金流(993)(625)32515031829EV/EBITDA97.114.06.45.64.8权益自由现金流1688146(833)444609资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

财报点评：阳极利润快速修复，新项目建设稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月24日优于大市铜陵有色（000630.SZ）铜冶炼成本竞争力强，米拉多二期即将投产核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价3.18元总市值/流通市值40685/33478百万元52周最高价/最低价4.39/2.81元近3个月日均成交额695.90百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《铜陵有色（000630.SZ）-2023年矿产铜量增239%，一季度净利润改善》——2024-05-16《铜陵有色（000630.SZ）-收购世界级大型铜矿，盈利能力稳步提升》——2023-12-222024年归母净利润同比增长4%。2024全年实现营收1455亿元（+5.9%），归母净利润28.1亿元（+4.1%），扣非归母净利润26.9亿元（+43.9%），经营性净现金流15.4亿元（-74.1%），现金流下降主因公司新建冶炼产能即将投产，原料存货增加。2024Q4单季营收392亿元（同比+12.5%），归母净利润0.79亿元（同比-36.1%，环比-85.7%）。2024Q4毛利润环比增3.1亿元，管理费用环比+2.9亿元，财务费用+2亿元，研发费用+1亿元，并计提4.4亿元资产减值，使得2024Q4归母净利润环比大幅下降。冶炼版块。2024H2公司冶炼业务盈利环比下降但没有亏损：2024H2子公司金隆冶炼厂净利润3.3亿元，环比2024H1减少1.3亿元；2024H2赤峰金通冶炼厂净利润1.8亿元，环比减少1.2亿元。2024H2中国铜冶炼厂原料长单比例下降，盈利普遍大幅下滑甚至亏损。铜陵有色得益于冶炼厂区位优势、高回收率、硫酸消纳便利以及高长单比例，2024下半年冶炼利润尚可。粗略估算2024年冶炼利润占比仍在40%以上，2025年低加工费会显著影响冶炼版块利润。矿山板块。2024年公司铜矿产量15.5万吨，同比减少2万吨，主因2024Q4厄瓜多尔电力短缺，米拉多铜矿选矿系统停产1个多月，这也导致2024年米拉多铜矿净利润14.9亿元（同比-3亿元）。米拉多二期项目即将于2025年年中投产，届时公司铜矿产能有望达到31万吨，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为77000元/吨，铜精矿加工费均为21.25美元/吨。预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.85/43.97/45.61亿元,同比增速2.7/52.4/3.7%；摊薄EPS分别为0.23/0.34/0.36元，当前股价对应PE分别为14.1/9.3/8.9X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)137,454145,531177,530207,027207,502(+/-%)12.8%5.9%22.0%16.6%0.2%净利润(百万元)26992809288543974561(+/-%)-1.1%4.1%2.7%52.4%3.7%每股收益（元）0.210.220.230.340.36EBITMargin4.6%4.4%4.2%5.1%5.2%净资产收益率（ROE）8.5%8.3%8.0%11.3%10.8%市盈率（PE）14.914.514.19.38.9EV/EBITDA8.28.67.96.15.9市净率（PB）1.271.201.131.040.96资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024年归母净利润同比增长4%。2024全年实现营收1455亿元（+5.9%），归母净利润28.1亿元（+4.1%），扣非归母净利润26.9亿元（+43.9%），经营性净现金流15.4亿元（-74.1%），现金流下降主因公司新建冶炼产能即将投产，原料存货增加。2024Q4单季营收392亿元（同比+12.5%），归母净利润0.79亿元（同比-36.1%，环比-85.7%）。2024Q4毛利润环比增3.1亿元，管理费用环比+2.9亿元，财务费用+2亿元，研发费用+1亿元，并计提4.4亿元资产减值，使得2024Q4归母净利润环比大幅下降。冶炼版块。2024H2公司冶炼业务盈利环比下降但没有亏损：2024H2子公司金隆冶炼厂净利润3.3亿元，环比2024H1减少1.3亿元；2024H2赤峰金通冶炼厂净利润1.8亿元，环比减少1.2亿元。2024H2中国铜冶炼厂原料长单比例下降，盈利普遍大幅下滑甚至亏损。铜陵有色得益于冶炼厂区位优势、高回收率、硫酸消纳便利以及高长单比例，2024下半年冶炼利润尚可。粗略估算2024年冶炼利润占比仍在40%以上，2025年低加工费会显著影响冶炼版块利润。矿山板块。2024年公司铜矿产量15.5万吨，同比减少2万吨，主因2024Q4厄瓜多尔电力短缺，米拉多铜矿选矿系统停产1个多月，这也导致2024年米拉多铜矿净利润14.9亿元（同比-3亿元）。米拉多二期项目即将于2025年年中投产，届时公司铜矿产能有望达到31万吨，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。图1：铜陵有色营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：铜陵有色单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：铜陵有色归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：铜陵有色单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：铜陵有色矿铜产量（万吨）图6：铜陵有色硫酸产量（万吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：铜陵有色营业收入构成（亿元）图8：铜陵有色毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：铜陵有色毛利率和净利率图10：铜陵有色分产品毛利率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：铜陵有色ROE图12：铜陵有色资产负债率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图13：铜陵有色现金流（亿元）图14：铜陵有色期间费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理近年来有色金属价格波动较大，矿业类上市公司盈利波动也大，我们选取铜价和铜精矿加工费作为两个影响利润的重要变量，对公司2025年归母净利润的敏感性进行分析，如下表所示。表1：2025年归母净利润敏感性分析（亿元）铜价（元/吨）60,00065,00070,00075,00080,00085,00090,000铜精矿加工费（美元/吨）1011.415.219.123.026.930.734.62015.219.122.926.830.734.638.43019.022.926.830.634.538.442.34022.926.730.634.538.442.246.15026.730.634.438.342.246.149.9资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为77000元/吨，铜精矿加工费均为21.25美元/吨。预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.85/43.97/45.61亿元,同比增速2.7/52.4/3.7%；摊薄EPS分别为0.23/0.34/0.36元，当前股价对应PE分别为14.1/9.3/8.9X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物1117568917098787214612营业收入137454145531177530207027207502应收款项38095214486456725685营业成本127479135217166034191768191903存货净额1580518623225512608626082营业税金及附加9191242132117351749其他流动资产995010493124271449214525销售费用103101113119119流动资产合计4124041872475915477361555管理费用17611829195320702075固定资产2821729764299792989928160研发费用802729700750800无形资产及其他53914998479946004401财务费用783554550500450投资性房地产24813343334333433343投资收益15685100100100长期股权投资917968101810681118资产减值及公允价值变动(579)(593)000资产总计7824580944867309368498578其他收入(590)(551)(500)(550)(600)短期借款及交易性金融负债1215612121121211212112121营业利润5396552971591038610706应付款项7366788990201043410433营业外净收支(5)(21)000其他流动负债45013747499557725772利润总额5392550871591038610706流动负债合计2402323757261362832828326所得税费用15971696286441544282长期借款及应付债券1207512606126061260612606少数股东损益10951003141118341863其他长期负债26502324272431243524归属于母公司净利润26992809288543974561长期负债合计1472514930153301573016130现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计3874838688414664405844456净利润26992809288543974561少数股东权益7679836893561064011944资产减值准备(69)155512(14)股东权益3181733889359083898642178折旧摊销32002833293432773453负债和股东权益总计7824580944867309368498578公允价值变动损失579593000财务费用783554550500450关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动(1917)(6029)(2683)(3814)341每股收益0.210.220.230.340.36其它46810993712821318每股红利0.140.160.070.100.11经营活动现金流4960470412451449659每股净资产2.512.652.813.053.30资本开支0(3782)(3001)(3001)(1501)ROIC8%7%6%9%9%其它投资现金流501(150)000ROE8%8%8%11%11%投资活动现金流403(3984)(3051)(3051)(1551)毛利率7%7%6%7%8%权益性融资70000EBITMargin5%4%4%5%5%负债净变化3712776000EBITDAMargin7%6%6%7%7%支付股利、利息(1715)(2068)(865)(1319)(1368)收入增长13%6%22%17%0%其它融资现金流(8461)1814(0)00净利润增长率-1%4%3%52%4%融资活动现金流(4461)(769)(866)(1319)(1368)资产负债率59%58%59%58%57%现金净变动902(4283)2077746740股息率4.2%5.1%2.1%3.2%3.4%货币资金的期初余额1027311175689170987872P/E14.914.514.19.38.9货币资金的期末余额1117568917098787214612P/B1.31.21.11.01.0企业自由现金流0(2541)169628148807EV/EBITDA8.28.67.96.15.9权益自由现金流049109422198269资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

铜冶炼成本竞争力强，米拉多二期即将投产

金石资源（603505.SH）  

2024 营收创新高，各项目进展较好，压力释放或重归增长 

基础化工/化学制品 

 

 

 

 

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告 

2025 年 04 月 24 日 

投资评级：买入（维持） 

一年最高最低(元) 

36.08/21.25 

   
日期 

当前股价(元) 

总市值(亿元) 

流通市值(亿元) 

总股本(亿股) 

流通股本(亿股) 

近 3 个月换手率(%) 
 

股价走势图 

2025/4/23 

22.84 

138.13 

138.13 

6.05 

6.05 

42.18 

金石资源

沪深300

2024-04

2024-08

2024-12

数据来源：聚源 

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《中期分红强化股东回报，Q4 萤石价

 

格有望大 幅上涨 —公司信息更新报

告》-2024.10.29 

《2024H1 业绩创历史同期新高，持续

回购彰显信心—公司信息更新报告》

-2024.8.10 
 

——公司信息更新报告 

   
金益腾（分析师） 
毕挥（分析师） 
jinyiteng@kysec.cn 
bihui@kysec.cn 
证书编号：S0790520020002 
证书编号：S0790523080001 
 
 2024 营收创历史新高，2025Q1 净利润增长 10.46%，维持“买入”评级 
公司 2024 年实现营收 27.52 亿元，同比+45.17%；实现归母净利润 2.57 亿元，同比
-26.33%；经营性现金流 5.48 亿元，同比+6,841.53%。2025Q1 实现营收 8.59 亿元，

李思佳（联系人） 
lisijia@kysec.cn 
证书编号：S0790123070026 

同比+91.68%；实现归母净利润 0.67 亿元，同比+10.46%；经营性现金流 1.18 亿元，
同比+103.83%。公司 2024 业绩承压主要因：（1）锂业景气下滑影响利润 4,169.66 万
元；（2）锂电材料、蒙古预处理项目转固减利；（3）单一矿产销量减少，安全环保

投入增加，毛利率减少 5.83  pcts；（4）营业收入大幅增长主要因金鄂博氟化工的无
水氟化氢产品实现销售。考虑到萤石行业态势以及公司各项目实际情况，我们适当

调整公司 2025-2026 年盈利预测，并新增 2027 年盈利预测，预计公司 2025-2027 年

归母净利润分别为 4.76、6.97（前值 7.42、9.13）、9.73 亿元，EPS 分别为 0.79、1.14
（前值 1.22、1.51）、1.61 元，当前股价对应 PE 分别为 29.0、20.0、14.2 倍，我们看
好萤石行情的延续以及公司各项目持续推进带来的价值重估，维持“买入”评级。 
 公司各项目进展较超预期，压力已过业绩有望持续释放 
2024 公司各项目进展顺利：（1）单一矿：销量 39.96 万吨，同比减少 9.45%。（2）

包头“选化一体”项目：①包钢金石选矿项目生产萤石粉 57.84 万吨，销售 74.00 万
吨。②金鄂博氟化工公司生产无水氟化氢 12.77 万吨，销售 11.75 万吨，并对外销售
20.41 万吨萤石精粉。包头“选化一体”项目 2024 年度贡献利润约 11,424.15 万元，

 

占公司净利润的 44.45%，同比增长 54.55%，已经成为公司重要的利润来源，逐步
兑现公司增长逻辑。2025Q1 态势向好：（1）单一矿：产、销分别约 7.8、6.6 万吨，
同比有所增加。但由于安全环保投入加大以及外购部分原矿加工，毛利率有所下降。

（2）包头“选化一体”项目：包钢金石生产萤石精粉约 20 万吨；金鄂博生产无水
氟化氢 4.95 万吨，销售 4.88 万吨，并外售萤石精粉 4.66 万吨。包钢金石选矿平均制
造成本达 800 元/吨以内，无水氟化氢因销售价格有所回升以及成本有所下降，毛利

率达 10.66%，“选化一体”成本优势逐步体现。2025 经营目标：（1）单一萤石矿产
销达 40-45 万吨；（2）包钢金石生产萤石精粉 60-70 万吨，金鄂博生产无水氟化氢（氟
化铝）18-22 万吨；（3）蒙古项目计划生产 10-20 万吨萤石产品。 

 风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。 
 
财务摘要和估值指标 
 
指标 
营业收入(百万元) 
YOY(%) 
归母净利润(百万元) 
YOY(%) 
毛利率(%) 
净利率(%) 
ROE(%) 
EPS(摊薄/元) 
P/E(倍) 
P/B(倍) 

2023A 
1,896 
80.5 
349 
56.9 
34.6 
19.8 
17.8 
0.58 
39.6 
8.5 

2024A 
2,752 
45.2 
257 
-26.3 
21.1 
9.2 
11.8 
0.42 
53.7 
8.7 

2025E 
3,993 
45.1 
476 
85.4 
23.2 
11.9 
18.1 
0.79 
29.0 
6.7 

2026E 
5,050 
26.5 
697 
46.3 
26.8 
16.2 
24.1 
1.14 
20.0 
5.1 

2027E 
6,047 
19.7 
973 
39.7 
30.1 
20.1 
26.6 
1.61 
14.2 
3.8 

 
数据来源：聚源、开源证券研究所 

1 / 4 

 
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附：财务预测摘要 
 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E   利润表(百万元) 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

1616 

2362 

2875 

3339 

资产负债表(百万元) 
流动资产 
现金 

应收票据及应收账款 
其他应收款 
预付账款 

存货 
其他流动资产 
非流动资产 

长期投资 
固定资产 
无形资产 

其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 

短期借款 
应付票据及应付账款 
其他流动负债 

非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 

负债合计 
少数股东权益 
股本 

资本公积 

留存收益 
归属母公司股东权益 

负债和股东权益 

 

 

 

 
现金流量表(百万元) 

经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 

财务费用 
投资损失 
营运资金变动 

其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 

长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 

短期借款 
长期借款 
普通股增加 

资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

 

231 

284 

3 

20 

444 

634 

3397 

189 

1709 

573 

926 

5014 

1797 

581 

824 

392 

1102 

1044 

58 

2899 

482 

605 

65 

1076 

1633 

5014 

 

 

 

 

8 

376 

184 

35 

-64   

-530   

8 

1020 

-23   

9 

950 

177 

494 

170 

-19   

128 

-73   

387 

382 

4 

27 

859 

703 

4292 

353 

2468 

747 

723 

6653 

3122 

922 

1561 

640 

1381 

1322 

59 

4503 

555 

605 

66 

1092 

1596 

6653 

 

 

 

 

548 

255 

288 

72 

-86   

14 

5 

933 

-64   

-11   

547 

341 

278 

0 

1 

-74   

88 

561 

584 

7 

41 

979 

703 

4800 

662 

2738 

763 

637 

7675 

3693 

1463 

1640 

590 

1357 

1299 

59 

5050 

553 

605 

66 

1492 

2072 

7675 

 

 

 

 

465 

475 

320 

54 

-143   

-240   

-0   

143 

32 

541 

-23   

0 

0 

-485   

-188   

709 

638 

7 

46 

1237 

703 

5418 

1030 

3031 

790 

568 

8758 

4029 

1215 

2226 

588 

1326 

1267 

59 

5355 

676 

605 

66 

2152 

2727 

8758 

 

 

 

 

1296 

820 

384 

26 

-202   

268 

-0   

202 

-0   

-248   

-32   

0 

0 

279 

496 

-1033   

-1008   

-686   

-799   

520 

634 

-309   

-368   

3743   营业收入 
849   营业成本 

825   营业税金及附加 

9   营业费用 
59   管理费用 

1297   研发费用 
703   财务费用 
6133   资产减值损失 

1426   其他收益 
3368   公允价值变动收益 
830   投资净收益 

510   资产处置收益 
9876   营业利润 
4122   营业外收入 

1306   营业外支出 
2140   利润总额 
676   所得税 

1188   净利润 
1130   少数股东损益 

59   归属母公司净利润 

5310  

919  

605  

EBITDA 
EPS(元) 

 

3072   成长能力 
3647   营业收入(%) 

9876   营业利润(%) 

   归属于母公司净利润(%) 
   获利能力 

   毛利率(%) 
   净利率(%) 

1083  
ROIC(%) 
1217   偿债能力 
459   资产负债率(%) 

-30     净负债比率(%) 
-230     流动比率 
-334     速动比率 

-0     营运能力 
-945     总资产周转率 
779   应收账款周转率 

-395     应付账款周转率 
230   每股指标（元） 
11   每股收益(最新摊薄) 

91   每股经营现金流(最新摊薄) 
-137     每股净资产(最新摊薄) 

0   估值比率 

0  

58  

P/E 

P/B 

149  

EV/EBITDA 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E  

ROE(%) 

公司信息更新报告 

-9   

-24   

143 

202 

230 

574 

986 

1447 

-2   

-2   

1896 

1240 

47 

8 

116 

49 

35 

6 

0 

64 

1 

456 

4 

9 

450 

74 

376 

27 

349 

731 

0.58 

 

 

 

 

 

 

 

80.5 

61.5 

56.9 

34.6 

19.8 

17.8 

14.8 

57.8 

79.3 

0.9 

0.5 

0.5 

8.4 

2.3 

0.58 

0.01 

2.70 

39.6 

8.5 

21.9 

2752 

2173 

54 

10 

145 

63 

72 

7 

1 

86 

0 

300 

3 

10 

293 

38 

255 

257 

712 

0.42 

45.2 

-34.2 

-26.3 

21.1 

9.2 

11.8 

10.4 

0.8 

0.4 

0.5 

8.3 

2.1 

0.42 

0.91 

2.64 

53.7 

8.7 

23.5 

 

 

 

 

 

 

 

3993 

3065 

126 

16 

200 

110 

54 

0 

7 

0 

0 

3 

9 

568 

93 

475 

476 

989 

0.79 

 

 

 

 

 

 

 

45.1 

91.4 

85.4 

23.2 

11.9 

18.1 

14.0 

0.8 

0.5 

0.6 

8.3 

2.1 

0.79 

0.77 

3.43 

29.0 

6.7 

17.2 

5050 

3695 

143 

20 

252 

137 

26 

0 

7 

0 

0 

3 

9 

980 

160 

820 

123 

697 

1468 

1.14 

 

 

 

 

 

 

 

26.5 

71.8 

46.3 

26.8 

16.2 

24.1 

23.5 

61.1 

65.4 

0.8 

0.5 

0.6 

8.3 

2.1 

1.14 

2.14 

4.51 

20.0 

5.1 

11.4 

67.7 

110.7 

65.8 

101.1 

6047 

4227 

158 

24 

302 

156 

-30   

0 

7 

0 

0 

3 

9 

1441 

224 

1217 

243 

973 

1993 

1.61 

 

 

 

 

 

 

 

19.7 

46.7 

39.7 

30.1 

20.1 

26.6 

30.4 

53.8 

46.2 

0.9 

0.5 

0.6 

8.3 

2.1 

1.61 

1.79 

6.03 

14.2 

3.8 

8.5 

66   主要财务比率 

2023A 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

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2 / 4 

公司信息更新报告 

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式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的
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性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的
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股票投资评级说明 
 

评级 

说明 

买入（Buy） 

预计相对强于市场表现 20%以上； 

证券评级 

增持（outperform）  预计相对强于市场表现 5%～20%； 
中性（Neutral） 

预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 

减持（underperform）  预计相对弱于市场表现 5%以下。 

行业评级 

看好（overweight）  预计行业超越整体市场表现； 
中性（Neutral） 

预计行业与整体市场表现基本持平； 

看淡（underperform）  预计行业弱于整体市场表现。 

备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同
的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决
定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 

分析、估值方法的局限性说明 
 
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 
 

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3 / 4 

公司信息更新报告 

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公司信息更新报告：2024营收创新高，各项目进展较好，压力释放或重归增长

 
 
公司报告 |  季报点评 

民爆光电（301362） 

公司收入同比呈修复性增长，净利率同环比显著改善 

  

事件：2025Q1 公司实现营业收入 4.03 亿元，同比+15.66%，归母净利润
0.6 亿元，同比+18.45%。 
 
收入端，我们预计 25Q1 延续了之前增长较好的趋势，24H2 核心品类中工
业照明实现快速增长，叠加去年同期收入增速基数较低，整体收入增速表
现较好。 
 
利润端，2025Q1 公司毛利率为 28.63%，同比-2.28pct，环比+1.1pct，环
比利润率有所提升；净利率为 14.85%，同比+0.37pct。我们预计可能是由
于收入结构的变化带来毛利率同比有所下降。2025Q1 公司季度销售、管
理、研发、财务费用率分别为 4.86%、3.28%、6.4%、-1.96%，同比-1.62、
-0.95、-1.18、+0.16pct。公司销售费用率和研发费用率的大幅下降一方面
由于费用同比略有减少，另一方面是由于收入增速增长更多所致。 
 
投资建议：公司深耕海外 LED 商业/工业照明领域，盈利能力常年保持领
先，后续有望充分受益于海外市场商业&工业场景 LED 渗透率提升，同时
叠加自身疫后加速对美国市场开拓进展，根据公司一季报的情况，我们暂
不改预测，预计公司 25-27 年归母净利润分别为 2.5/2.8/3.0 亿元，对应动
态 PE 为 15.9x/14.5x/13.3x，维持“增持”评级。 
 
风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风
险；新品销售和推出不及预期等。 

 

 

投资评级 
行业 
6 个月评级 
当前价格 
目标价格 
 
基本数据 
 
A 股总股本(百万股) 
流通 A 股股本(百万股) 

A 股总市值(百万元) 

流通 A 股市值(百万元) 
每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

证券研究报告 
2025 年 04 月 24 日 

家用电器/照明设备Ⅱ 

增持（维持评级） 

38.45 元 
  元 

104.67 
 
29.67 
 
4,024.56 
 
1,140.81 
 
24.91 

16.15 

48.12/29.56 

一年内最高/最低(元) 
 
 
作者 
  
孙谦 
SAC 执业证书编号：S1110521050004 
sunqiana@tfzq.com 
潘暕 
SAC 执业证书编号：S1110517070005 
panjian@tfzq.com 
 
 

分析师 

分析师 

股价走势 

民爆光电

创业板指

37%

28%

19%

10%

1%

-8%

-17%

2024-04

2024-08

202 4-12

 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 

1  《民爆光电-年报点评报告:核心照明
业务稳步增长，公司维持高分红水平》  
2025-04-01 
2 《民爆光电-季报点评:收入稳步增长，
利润略有承压》  2024-10-27 
3  《民爆光电-半年报点评: 订单环比修
复，毛利率有所下降》  2024-08-29 
 
 

  
财务数据和估值 

营业收入(百万元) 

增长率(%) 

EBITDA(百万元) 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率(P/E) 

市净率(P/B) 

市销率(P/S) 

归属母公司净利润(百万元) 

EV/EBITDA 
  
资料来源：wind，天风证券研究 所 

 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

1,528.64 

1,640.96 

1,809.01 

1,987.94 

2,177.31 

4.34 

380.64 

230.19 

(6.20) 

2.20 

17.48 

1.57 

2.63 

4.94 

7.35 

403.74 

230.59 

0.17 

2.20 

17.45 

1.58 

2.45 

4.77 

10.24 

299.90 

253.78 

10.06 

2.42 

15.86 

1.50 

2.22 

4.74 

9.89 

328.79 

277.79 

9.46 

2.65 

14.49 

1.48 

2.02 

5.77 

9.53 

358.28 

303.22 

9.15 

2.90 

13.27 

1.45 

1.85 

5.23 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 
 

 

 

1 

公司报告 |  季报点评 

财务预测摘要 

 

 
 

资 产 负 债 表 (百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E   利 润 表 (百 万 元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

货币资金 

912.23 

1,083.91 

1,599.74 

994.27 

1,079.03   营 业 收入 

1,528.64 

1,640.96 

1,809.01 

1,987.94 

2,177.31 

应收票据及应收账款 

221.43 

241.89 

162.71 

388.84 

215.97   营业成本 

1,025.93 

1,146.01 

1,259.07 

1,379.73 

1,507.70 

预付账款 

14.31 

15.79 

5.19 

25.20 

7.45   营业税金及附加 

234.00 

271.68 

302.23 

311.22 

363.07   销售费用 

857.44 

848.79 

666.89 

776.55 

783.12   管理费用 

11.17 

91.86 

74.78 

99.71 

14.18 

98.57 

65.95 

15.38 

16.90 

18.51 

108.54 

119.28 

130.64 

72.36 

79.52 

87.09 

流 动 资产合计 

2,239.41 

2,462.06 

2,736.77 

2,496.08 

2,448.64   研发费用 

119.68 

133.87 

149.10 

165.48 

长期股权投资 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00   财务费用 

(17.80) 

(30.02) 

(30.75) 

(33.80) 

(37.01) 

220.61 

252.75 

268.12 

347.49 

382.86   资产/信用减值损失 

(16.67) 

(21.31) 

(19.30) 

(19.10) 

(19.90) 

53.63 

35.04 

51.27 

33.90 

51.27 

31.44 

51.27 

28.99 

51.27   公允价值变动收益 

26.54   投资净收益 

8.89 

3.90 

(1.87) 

37.34 

(1.87) 

27.00 

(1.87) 

27.00 

(1.87) 

27.00 

508.47 

298.10 

404.93 

393.95 

358.70   其他 

(8.77) 

(42.32) 

(22.07) 

(22.77) 

(24.61) 

非 流 动资产合计 

817.75 

636.02 

755.77 

821.71 

819.37   营 业 利润 

255.64 

254.74 

278.43 

306.02 

334.75 

3,057.16 

3,098.08 

3,492.54 

3,317.79 

3,268.01   营业外收入 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00   营业外支出 

4.05 

3.82 

1.77 

5.61 

3.59 

3.93 

3.14 

4.45 

2.83 

4.67 

应付票据及应付账款 

257.81 

303.75 

395.74 

316.86 

101.95   利 润 总额 

255.87 

250.91 

278.09 

304.70 

332.91 

其他 

流 动 负债合计 

长期借款 

应付债券 

其他 

非 流 动负债合计 

108.17 

365.99 

0.00 

0.00 

68.85 

68.85 

116.89 

420.63 

0.00 

0.00 

58.23 

58.23 

361.87 

757.61 

0.00 

0.00 

64.70 

64.70 

230.95 

547.81 

0.00 

0.00 

63.93 

63.93 

负 债 合计 

494.46 

554.36 

822.31 

611.73 

500.84  

62.29  

 

 

336.60   所得税 

438.55   净 利 润 

27.67 

23.54 

27.81 

30.47 

33.29 

228.20 

227.37 

250.28 

274.23 

299.62 

0.00   少数股东损益 

(1.99) 

(3.22) 

(3.50) 

(3.56) 

(3.60) 

0.00   归 属 于母公司净利润 

230.19 

230.59 

253.78 

277.79 

303.22 

62.29   每股收益（元） 

2.20 

2.20 

2.42 

2.65 

2.90 

少数股东权益 

(5.33) 

(4.86) 

(6.11) 

(6.62) 

(7.40)   主 要 财务比率 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

104.67 

104.67 

104.67 

104.67 

104.67   成 长 能力 

1,504.67 

1,504.14 

1,504.14 

1,504.14 

1,504.14   营业收入 

4.34% 

7.35% 

10.24% 

958.98 

989.65 

1,080.15 

1,119.63 

1,185.40   营业利润 

-7.02% 

-0.35% 

9.30% 

(0.29) 

(49.87) 

(12.61) 

(15.76) 

(19.63)   归属于母公司净利润 

-6.20% 

0.17% 

10.06% 

9.89% 

9.91% 

9.46% 

9.53% 

9.39% 

9.15% 

股 东 权益合计 

2,562.70 

2,543.72 

2,670.23 

2,706.05 

2,767.17   获 利 能力 

负 债 和股东权益总计 

3,057.16 

3,098.08 

3,492.54 

3,317.79 

3,268.01   毛利率 

32.89% 

30.16% 

30.40% 

30.59% 

30.75% 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   净利率 

  

  

ROE 

ROIC 

15.06% 

14.05% 

14.03% 

13.97% 

13.93% 

8.96% 

9.05% 

9.48% 

10.24% 

74.65% 

62.09% 

60.11% 

334.13% 

10.93% 

45.77% 

现 金 流量表(百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E   偿 债 能力 

228.20 

227.37 

253.78 

277.79 

303.22   资产负债率 

16.17% 

17.89% 

23.54% 

18.44% 

15.33% 

40.23 

37.08 

43.08 

47.08   净负债率 

-34.85% 

-41.70% 

-59.08% 

-35.95% 

-38.19% 

 

 

 

34.31 

(6.93) 

(3.90) 

(14.44) 

(30.75) 

(33.80) 

(37.01)   流动比率 

(37.34) 

(27.00) 

(27.00) 

(27.00)   速动比率 

营运资金变动 

(125.22) 

188.03 

203.96 

(424.34) 

29.29   营 运 能力 

其它 

133.80 

(152.25) 

(5.37) 

(5.43) 

(5.47)   应收账款周转率 

经 营 活动现金流 

260.25 

251.60 

431.70 

(169.70) 

310.11   存货周转率 

67.66 

0.00 

71.84 

0.00 

43.53 

120.77 

81.64   总资产周转率 

0.00 

0.00 

0.00   每 股 指标（元） 

(1,405.83) 

482.35 

134.45 

(351.12) 

(106.33)   每股收益 

投 资 活动现金流 

(1,338.17) 

554.19 

177.98 

(230.35) 

(24.68)   每股经营现金流 

存货 

其他 

固定资产 

在建工程 

无形资产 

其他 

资 产 总计 

短期借款 

股本 

资本公积 

留存收益 

其他 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

资本支出 

长期投资 

其他 

债权融资 

股权融资 

其他 

 

 

 

 

 

 

 

 

5.26 

4.71 

7.51 

6.82 

0.66 

2.20 

2.49 

1.57 

4.94 

5.34 

 

 

 

 

 

 

 

 

4.96 

4.41 

7.08 

6.49 

0.53 

2.20 

2.40 

1.58 

4.77 

5.19 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.61 

3.21 

8.94 

6.30 

0.55 

2.42 

4.12 

1.50 

4.74 

5.41 

12.10 

34.11 

29.93 

32.98 

37.83   每股净资产 

24.53 

24.35 

25.57 

998.55 

(245.66) 

(123.77) 

(238.40) 

(238.50)   估 值 比率 

150.17 

(65.03) 

0.00 

0.00 

0.00   市盈率 

17.48 

17.45 

15.86 

14.49 

13.27 

筹 资 活动现金流 

1,160.82 

(276.58) 

(93.84) 

(205.42) 

(200.67)   市净率 

汇率变动影响 

现 金 净增加额 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00  

EV/EBITDA 

82.91 

529.21 

515.83 

(605.47) 

84.76  

EV/EBIT 

资料来源：公司公告，天风证券研究 所 
 

 
 

            请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

5.58 

4.76 

7.20 

6.46 

0.66 

2.90 

2.96 

26.51 

1.45 

5.23 

6.02 

 

 

 

 

 

 

 

 

4.56 

3.99 

7.21 

6.48 

0.58 

2.65 

-1.62 

25.92 

1.48 

5.77 

6.64 

2 

 
 

公司报告 |  季报点评 

  
分析师声明 

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所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

 

 

 

 

 
 

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考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

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投资评级声明 

类别 

 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

 

  卖出 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

天风证券研究 
 

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3 



公司收入同比呈修复性增长，净利率同环比显著改善

 
 
公司报告 |  季报点评 

北鼎股份（300824） 

内销受益于以旧换新，降本增效效果显现 

  

事件：2025Q1 公司实现营业收入 2.13 亿元，同比+33.41%，归母净利润
0.33 亿元，同比+47.71%。 
 
内销国补带动的电器销售较强，收入显著增长 
分业务看，25Q1 北鼎自有品牌/ODM 代工收入同比分别为+46.5%/-8.66%；
自有品牌中内外销收入同比分别为+51.4%/+0.63%。国内市场方面，政府通
过以旧换新补贴政策在品类、地区、渠道维度的范围拓展与持续深化，有
效激活居民消费意愿，加速释放需求潜能；外销方面，国际贸易格局中关
税壁垒与反制措施的动态博弈持续发酵，全球产业链重构趋势与贸易规则
碎片化趋势交织，企业跨境贸易业务的复杂性与风险敞口显著扩大。 
 
公司推广力度加大，内部降本增效显成效 
2025Q1 公司毛利率 为 49.87% ，同比+0.19pct，净利率 为 15.7% ，同比
+1.52pct。毛利率同比基本持平，净利率显著改善。2025Q1 公司季度销售、
管理、研发、财务费用率分别为 26.02%、6.41%、4.12%、-0.63%，同比+2.43、
-3.82、-1.94、+0.36pct。销售费用率同比显著提升，主要由于公司推广力
度加大及业务收入结构变动导致。管理费用率同比显著下降，主要由于公
司内部降本增效所致。 
 
投资建议：公司自有品牌内销方面新兴渠道建设有序推进，国补助力内销
增长；外销经营模式逐步切换，初见成效。根据公司一季报情况，我们适
当上调了内销增速，下调了管理费用率，预计 25-27 年归母净利润分别为
1.12/1.38/1.62 亿元（前值 0.97/1.19/1.38 亿元），对应动态估值分别为
27.5x/22.3x/19x，维持“增持”评级。 
 
风险提示：自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨
及运费上涨导致利润下滑。 

44%

35%

26%

17%

8%

-1%

-10%

-19%

证券研究报告 
2025 年 04 月 24 日 

家用电器/小家电 

增持（维持评级） 

9.41 元 
  元 

 

 

投资评级 
行业 
6 个月评级 
当前价格 
目标价格 
 
基本数据 
 
A 股总股本(百万股) 
流通 A 股股本(百万股) 

A 股总市值(百万元) 

流通 A 股市值(百万元) 
每股净资产(元) 

资产负债率(%) 

326.34 
 
316.05 
 
3,070.88 
 
2,973.99 
 
2.26 

27.67 

11.45/6.46 

一年内最高/最低(元) 
 
 
作者 
  
孙谦 
SAC 执业证书编号：S1110521050004 
sunqiana@tfzq.com 
 
 

分析师 

股价走势 

北鼎股份

创业板指

2024-04

2024-08

202 4-12

 

资料来源：聚源数据 
  
相关报告 

1  《北鼎股份-年报点评报告:内外销修
复 性 增 长 ， 电 器 品 类 表 现 较 好 》 
2025-03-27 
2  《北鼎股份-公司点评:国内开源带动
销售增长，外销厘清渠道产品继续加速》 
2025-02-25 
3  《北鼎股份-季报点评:自有品牌内外
销增速边际向好，加大费用投入使利润
承压》  2024-10-25 
 
 

  
财务数据和估值 

营业收入(百万元) 

增长率(%) 

EBITDA(百万元) 

增长率(%) 

EPS(元/股) 

市盈率(P/E) 

市净率(P/B) 

市销率(P/S) 

归属母公司净利润(百万元) 

EV/EBITDA 
  
资料来源：wind，天风证券研究 所 

 

2023 

665.28 

(17.33) 

103.82 

71.36 

51.92 

0.22 

43.04 

4.14 

4.62 

22.16 

2024 

753.62 

13.28 

99.55 

69.51 

(2.59) 

0.21 

44.18 

4.36 

4.07 

25.75 

2025E 

2026E 

2027E 

918.79 

1,062.54 

1,197.15 

21.92 

105.86 

111.84 

60.90 

0.34 

27.46 

4.25 

3.34 

23.73 

15.65 

136.92 

137.55 

22.99 

0.42 

22.33 

4.21 

2.89 

17.29 

12.67 

161.89 

162.09 

17.84 

0.50 

18.95 

4.16 

2.57 

15.59 

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1 

公司报告 |  季报点评 

财务预测摘要 

 

 
 

资 产 负 债 表 (百万元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E   利 润 表 (百 万 元) 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

货币资金 

336.14 

357.88 

316.22 

407.21 

259.05   营 业 收入 

665.28 

753.62 

918.79 

1,062.54 

1,197.15 

应收票据及应收账款 

23.12 

9.46 

49.64 

15.27 

42.47 

16.00 

1.25 

19.56 

48.00   营业成本 

327.67 

400.20 

470.45 

544.34 

616.09 

20.20   营业税金及附加 

4.91 

5.07 

5.97 

6.91 

7.78 

106.90 

112.18 

220.15 

138.61 

290.77   销售费用 

186.55 

209.50 

250.83 

284.76 

314.85 

256.58   管理费用 

874.61   研发费用 

0.00   财务费用 

24.64   资产/信用减值损失 

0.20   公允价值变动收益 

9.80   投资净收益 

988.13 

1,024.44   营业外收入 

15.00   营业外支出 

123.66   利 润 总额 

103.35   所得税 

242.01   净 利 润 

0.00   少数股东损益 

276.58 

843.22 

0.00 

33.12 

0.70 

11.40 

99.68 

25.00 

88.35 

104.78 

218.13 

0.00 

0.00 

40.35 

40.35 

非 流 动资产合计 

144.91 

149.83   营 业 利润 

78.62 

74.06 

120.56 

148.51 

175.19 

115.19   其他 

(40.25) 

(33.36) 

(22.86) 

(21.97) 

(23.32) 

应付票据及应付账款 

流 动 负债合计 

187.14 

200.42 

231.68 

0.00   归 属 于母公司净利润 

69.51 

111.84 

137.55 

162.09 

44.80   每股收益（元） 

0.21 

0.34 

0.42 

0.50 

非 流 动负债合计 

负 债 合计 

226.94 

273.48 

273.27 

258.48 

286.82  

44.80  

 

 

少数股东权益 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00   主 要 财务比率 

2023 

2024 

2025E 

2026E 

2027E 

326.34 

159.37 

326.34 

157.88 

326.34 

159.37 

326.34 

159.37 

326.34   成 长 能力 

159.37   营业收入 

-17.33% 

13.28% 

21.92% 

15.65% 

12.67% 

256.82 

235.20 

241.15 

250.61 

260.81   营业利润 

58.80% 

-5.80% 

62.79% 

23.18% 

17.96% 

0.00 

(15.01) 

(5.00) 

(6.67) 

(8.90)   归属于母公司净利润 

51.92% 

-2.59% 

60.90% 

22.99% 

17.84% 

股 东 权益合计 

742.54 

704.41 

721.86 

729.65 

737.62   获 利 能力 

负 债 和股东权益总计 

969.48 

977.88 

995.13 

988.13 

1,024.44   毛利率 

50.75% 

46.90% 

48.80% 

48.77% 

48.54% 

 

 

 

   净利率 

  

  

ROE 

ROIC 

10.73% 

9.61% 

9.22% 

9.87% 

12.17% 

12.95% 

13.54% 

15.49% 

18.85% 

21.97% 

58.04% 

65.51% 

137.38% 

81.27% 

593.75% 

现 金 流量表(百万元) 

2024 

2025E 

2026E 

2027E   偿 债 能力 

111.84 

137.55 

162.09   资产负债率 

23.41% 

27.97% 

27.46% 

26.16% 

28.00% 

-33.00% 

-38.54% 

-34.54% 

-48.42% 

-28.89% 

365.03 

840.63 

0.00 

51.50 

5.40 

13.76 

58.19 

128.85 

969.48 

68.35 

56.43 

62.36 

0.00 

0.00 

26.98 

26.98 

 

 

 

2023 

71.36 

18.36 

(1.15) 

(7.76) 

36.68 

29.78 

0.00 

(273.29) 

(244.63) 

212.47 

747.45 

0.00 

54.26 

2.20 

12.16 

161.82 

230.43 

977.88 

54.34 

70.83 

75.25 

0.00 

0.00 

52.48 

52.48 

 

 

 

69.51 

18.26 

(1.02) 

(7.39) 

114.30 

110.03 

0.00 

81.12 

66.77 

246.37 

841.21 

0.00 

43.91 

1.20 

11.94 

96.86 

153.92 

995.13 

35.00 

101.33 

95.35 

0.00 

0.00 

41.58 

41.58 

 

 

 

13.49 

(7.35) 

(4.78) 

0.71 

80.90 

12.82 

0.00 

63.06 

40.04 

(6.27) 

1.55 

1.66 

7.76 

0.47 

0.62 

78.47 

7.12 

71.36 

0.00 

71.36 

0.22 

 

 

 

 

 

 

 

 

4.20 

3.67 

5.61 

0.66 

0.22 

0.45 

2.28 

43.04 

4.14 

22.16 

25.20 

60.16 

38.77 

(6.84) 

(1.08) 

(0.25) 

7.39 

0.60 

0.45 

74.20 

4.69 

69.51 

0.00 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.38 

2.87 

6.88 

0.77 

0.21 

0.34 

2.16 

44.18 

4.36 

25.75 

29.69 

64.32 

41.35 

(7.35) 

(1.02) 

0.71 

4.78 

69.07 

42.50 

(5.31) 

(1.09) 

0.71 

6.64 

71.83 

47.89 

(5.99) 

(1.22) 

0.39 

8.00 

1.00 

0.00 

1.00 

0.00 

1.00 

0.00 

121.56 

149.51 

176.19 

9.73 

11.96 

14.09 

111.84 

137.55 

162.09 

0.00 

0.00 

0.00 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.63 

2.68 

5.53 

0.93 

0.34 

0.25 

2.21 

27.46 

4.25 

23.73 

27.19 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.61 

2.41 

5.58 

1.19 

0.50 

-0.08 

2.26 

18.95 

4.16 

15.59 

17.04 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.87 

3.23 

5.92 

1.07 

0.42 

0.80 

2.24 

22.33 

4.21 

17.29 

19.20 

2 

13.60 

(5.31) 

(6.64) 

13.79   净负债率 

(5.99)   流动比率 

(8.00)   速动比率 

(83.64) 

(33.01) 

121.70 

(189.71)   营 运 能力 

经 营 活动现金流 

147.28 

261.61 

(27.43)   存货周转率 

28.66 

(14.34) 

3.01 

0.00 

(1.25)   总资产周转率 

0.00   每 股 指标（元） 

(28.76) 

(36.22) 

36.60   每股收益 

投 资 活动现金流 

(15.94) 

(33.20) 

35.34   每股经营现金流 

(62.09) 

2.21 

(12.23) 

(7.65) 

(1.96)   每股净资产 

(63.66) 

(81.38) 

(94.39) 

(129.76) 

(154.12)   估 值 比率 

37.01 

(66.55) 

0.00 

0.00 

0.00   市盈率 

筹 资 活动现金流 

(88.74) 

(145.73) 

(106.62) 

(137.41) 

(156.08)   市净率 

汇率变动影响 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00  

EV/EBITDA 

现 金 净增加额 

(186.08) 

31.07 

(41.66) 

90.99 

(148.16)  

EV/EBIT 

资料来源：公司公告，天风证券研究 所 
 

 
 

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预付账款 

存货 

其他 

流 动 资产合计 

长期股权投资 

固定资产 

在建工程 

无形资产 

其他 

资 产 总计 

短期借款 

其他 

长期借款 

应付债券 

其他 

股本 

资本公积 

留存收益 

其他 

 

 

 

净利润 

折旧摊销 

财务费用 

投资损失 

营运资金变动 

其它 

资本支出 

长期投资 

其他 

债权融资 

股权融资 

其他 

0.71 

0.39   应收账款周转率 

21.43 

20.72 

19.95 

48.61 

48.61 

 
 

公司报告 |  季报点评 

  
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投资评级声明 

类别 

 

说明 

  股票投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  行业投资评级 

  自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 

  深 300 指数的涨跌幅 

  评级 
 
  买入 

  增持 

  持有 

体系 

  预期股价相对收益 20%以上 

  预期股价相对收益 10%-20% 

  预期股价相对收益-10%-10% 

 

  卖出 

  预期股价相对收益-10%以下 

  强于大市 

  预期行业指数涨幅 5%以上 

  中性 

  弱于大市 
 

  预期行业指数涨幅-5%-5% 

  预期行业指数涨幅-5%以下 

天风证券研究 
 

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3 



内销受益于以旧换新，降本增效效果显现

证券研究报告·公司点评报告·医疗服务 
国际医学（000516） 
2024 年报及 2025 年一季报点评：核心业务
稳健运行，深耕精细化管理   
买入（维持） 
 

] 
盈利预测与估值 

 
2023A 

 
2024A 

 
2025E 

 
2026E 

 
2027E 

 

 

  

归母净利润（百万元） 

(368.36) 

(254.13) 

(219.54) 

(65.85) 

4,618 

70.34 

68.69 

(0.16) 

4,815 

4.28 

31.01 

(0.11) 

4,823 

0.16 

13.61 

(0.10) 

5,533 

14.72 

70.01 

(0.03) 

6,147 

11.11 

49.41 

175.04 

0.02 

(31.05) 

(45.01) 

(52.10) 

(173.70) 

231.47 

营业总收入（百万元） 

同比（%） 

同比（%） 

EPS-最新摊薄（元/股） 

P/E（现价&最新摊薄） 
  
  

] 
 
] 
投资要点 

◼  事件：2024 年，公司实现营业收入 48.15 亿元（+4.28%，同比+ 4.28%，
下同）；归母净利润-2.54 亿元（+31.01%），扣非归母净利润-2.87 亿元
（+42.50%），亏损有所收窄。单季度来看，2024 年 Q4，公司实现营收
12.09 亿元（-5.1%），归母净利润-0.42 亿元（+71.23%），扣非归母净利
润为-0.67 亿元（+54.90%）。2025 年 Q1，公司实现营收 9.97 亿元（-
14.99%），归母净利润-1.06 亿元（-1.37%），扣非归母净利润为-1.20 亿
元（-33.27%），业绩有所承压，主要系政策影响下次均费用下滑。 

◼  业务规模稳步提升，核心院区稳扎稳打：2024 年公司门急诊服务总量达
257.27 万人次，同比增长 7.70%；住院服务量 20.57 万人次，同比增长
10.73%，公司业务规模稳健扩张。分院区来看，2024 年，西安高新医院
门急诊服务量达 115.45 万人次（+0.3%），住院服务量 6.6 万人次
（+1.8%），关键医疗质量指标稳步提升，实现收入 15.25 亿元（+2.68%），
净利润 0.85 亿元（+21.63%），净利率为 5.6%。国际医学中心医院业务
规模再创新高，2024 年，中心医院（含北院区）门急诊服务量达 141.82
万人次（+18.88%），住院服务量 13.97 万人次（+15.32%），体检服务量
7.98 万人次（+20.95%），服务体系持续升级，学术影响力不断提升，2024
年实现营收 32.74 亿元（+7.60%），净利润亏损 1.65 亿元，亏损幅度缩
窄 36.67%。 

◼  综合医疗服务与特色专科并进，经营质量不断改善。公司重点培育中西
医结合诊疗、高端健康管理、智慧中医养生等特色项目，延伸发展 VIP 
健康管理、特需门诊、医美、口腔等差异化业务。公司辅助生殖医学项
目具备每年 4 万例 IVF 周期运行能力，有望成为国内规模最大的生殖医
学中心之一。此外，公司正在建设的质子治疗中心项目，将为公司在肿
瘤治疗领域带来长期的竞争优势和技术壁垒。公司深入落实国家  DRG 
付费改革政策要求，全面推进  DRG  精细化管理进程，构建“控费、降
本、提质、增效”的管理体系，通过病种结构优化、日间手术推广等，
实现成本降低与效益提升的良性循环，通过线上线下结合提升患者满意
度和就医体验。2024 年，公司销售费用率为 0.76%（-0.14pct，同比下滑
0.14 个百分点，下同），管理费用率为 11.22%（-2.38pct），财务费用率
为 3.60%（-1.06pct），提质增效效果明显。 

◼  盈利预测与投资评级：考虑到客观环境及政策对公司业务的影响，我们
将 2025-2026 年 公 司 的 营 业 收 入 预 测 由 72.30/84.63 亿 元 下 调 至
48.23/55.33 亿元，2027 年预计为 61.47 亿元，当前市值对应的 PS 估值
分别为 2.4/2.1/1.9 倍。公司当前仍处于业绩爬坡成长阶段，随着核心医
院床位稳步爬坡，估值将会逐步消化，维持“买入”评级。   

◼  风险提示：床位爬坡或不及预期、医院盈利提升或不及预期、核心医生

流失、政策不确定性等风险。 

 
 

 

 

2025 年 04 月 24 日 

证券分析师    朱国广 
执业证书：S0600520070004 
 
zhugg@dwzq.com.cn 
证券分析师    冉胜男 
执业证书：S0600522090008 
 
ranshn@dwzq.com.cn 

国际医学

沪深300

 
  
股价走势 

18%
13%
8%
3%
-2%
-7%
-12%
-17%
-22%
-27%

 
 
市场数据 
 
收盘价(元) 

一年最低/最高价 

市净率(倍) 

2024/4/23

2024/8/22

2024/12/21

2025/4/21

 

4.01/6.77 

5.06 

3.21 

流通 A 股市值(百万元) 

11,254.27 

11,437.54 

总市值(百万元) 
 
 
基础数据 
 
每股净资产(元,LF) 
资产负债率(%,LF) 
总股本(百万股) 
流通 A 股(百万股) 
 
 
相关研究 
 
《国际医学(000516)：业务规模持续

2,224.16 

2,260.38 

67.64 

1.58 

扩大，盈利能力逐步改善》 

2024-05-09 

《国际医学(000516)：2023 年业绩预

告点评：四季度经营性亏损幅度环比

收窄，23 年收入爬坡与经营趋势向好》 

  

2024-01-31 

  1  /  3 

东吴证券研究所 

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公司点评报告 

国际医学三大财务预测表 

 
 
] 
资产负债表（百万元） 
流动资产 

    

非流动资产 

资产总计 
流动负债 

0   资产处置收益 
84   营业利润 
642   营业外净收支   

2027E   利润表（百万元） 
2,005   营业总收入 
1,325   营业成本(含金融类) 

1   加:其他收益 
5,378   投资净收益 
1,028   公允价值变动 
710   减值损失 

450   税金及附加 
141   销售费用 
0        管理费用 
88   研发费用 
7,844   财务费用 

货币资金及交易性金融资产 
经营性应收款项 
存货 
合同资产 
其他流动资产 

长期股权投资 
固定资产及使用权资产 
在建工程 
无形资产 
商誉 
长期待摊费用 
其他非流动资产 

 
2025E 
1,351 
801 
346 
126 
0 
78 
8,502 
1 
6,657 
428 
710 
0 
64 
642 
9,853 
4,582 
1,620 
2,289 
219 
454 
2,113 
2,097 
0 
0 
16 
6,695 
归属母公司股东权益 
3,455 
少数股东权益 
(297) 
所有者权益合计 
3,158 
负债和股东权益 
9,853 
 
 
 
 
现金流量表（百万元） 
2025E 
经营活动现金流 
1,385 
投资活动现金流 
(226) 
筹资活动现金流 
(1,038) 
现金净增加额 
122 
折旧和摊销 
764 
资本开支 
(240) 
营运资本变动 
837 
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 

短期借款及一年内到期的非流动负债 
经营性应付款项 
合同负债 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
应付债券 
租赁负债 
其他非流动负债 

2027E   重要财务与估值指标 
1,325   每股净资产(元) 
(428)   最新发行在外股份（百万股） 
(149)   ROIC(%) 
749   ROE-摊薄(%) 
778   资产负债率(%) 
(431)   P/E（现价&最新股本摊薄） 
395   P/B（现价） 

 
2024A 
1,615 
680 
754 
81 
0 
100 
9,021 
1 
7,286 
328 
710 
0 
54 
642 
10,636 
4,151 
1,640 
1,844 
231 
437 
3,013 
2,997 
0 
0 
16 
7,164 
3,675 
(203) 
3,472 
10,636 
 
 
2024A 
1,009 
(506) 
(898) 
(395) 
745 
(547) 
461 

 
2026E 
1,547 
577 
758 
101 
0 
112 
8,177 
1 
6,021 
728 
710 
0 
74 
642 
9,724 
4,556 
1,570 
2,288 
194 
505 
2,103 
2,087 
0 
0 
16 
6,659 
3,390 
(325) 
3,064 
9,724 
 
 
2026E 
354 
(419) 
(160) 
(225) 
771 
(431) 
(397) 

9,848   利润总额 
4,611   减:所得税 
1,520   净利润 
2,388   减:少数股东损益 
157   归属母公司净利润 
546    

6,713   毛利率(%) 
3,439   归母净利率(%) 
(304)    
3,135   收入增长率(%) 
9,848   归母净利润增长率(%) 

2,103   每股收益-最新股本摊薄(元) 
2,087    

 
2024A 
4,815 
4,360 
63 
37 
540 
7 
173 
6 
(2) 
25 
(8) 
2 
(342) 
(2) 
(345) 
20 
(365) 
(111) 
(254) 
 
(0.11) 
 
(194) 
551 
 
9.45 
(5.28) 
 
4.28 
31.01 
 
 
2024A 
1.63 
2,260 
(2.48) 
(6.92) 
67.36 
(45.01) 
3.11 

0   EBIT 
0   EBITDA 
16    

负债合计 

    
    

 
 

 
2025E 
4,823 
4,375 
72 
37 
541 
10 
106 
0 
24 
0 
0 
2 
(292) 
(7) 
(299) 
15 
(314) 
(94) 
(220) 
 
(0.10) 
 
(212) 
552 
 
9.29 
(4.55) 
 
0.16 
13.61 
 
 
2025E 
1.53 
2,260 
(2.97) 
(6.35) 
67.95 
(52.10) 
3.31 

 
2026E 
5,533 
4,846 
72 
39 
598 
8 
86 
0 
22 
0 
0 
2 
(92) 
2 
(90) 
4 
(94) 
(28) 
(66) 
 
(0.03) 
 
(30) 
741 
 
12.41 
(1.19) 
 
14.72 
70.01 
 
 
2026E 
1.50 
2,260 
(0.46) 
(1.94) 
68.49 
(173.70) 
3.37 

 

 
2027E 
6,147 
5,230 
80 
43 
645 
9 
89 
0 
12 
0 
0 
2 
65 
2 
67 
(3) 
71 
21 
49 
 
0.02 
 
139 
917 
 
14.92 
0.80 
 
11.11 
175.04 
 
 
2027E 
1.52 
2,260 
2.17 
1.44 
68.17 
231.47 
3.33 

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东吴证券研究所 

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将保留向其追究法律责任的权利。 

 

东吴证券投资评级标准 

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A  股市场基准为沪深  300  指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 
500  指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下： 

公司投资评级： 
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 
中性：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 
减持：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 
卖出：预期未来  6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 
行业投资评级： 
增持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 
中性：  预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 
减持：  预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身

特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不

应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 

东吴证券研究所 
苏州工业园区星阳街 5 号 
邮政编码：215021 
传真：（0512）62938527 
公司网址：  http://www.dwzq.com.cn 

 



2024年报及2025年一季报点评：核心业务稳健运行，深耕精细化管理

血管介入平台持续高增速，强势进军房颤市场

 

 

 

] 
美瑞新材（300848） 
公司点评 

 

 

 

业绩符合预期，聚氨酯一体化项目逐步放量 

 

 
投资评级：增持（下调） 
] 
报告日期：            2025-04-24 

   

主要观点： 
] 
] 
⚫  事件描述 

美瑞新材

沪深300

⚫  聚氨酯新材料产销量持续增长，TPU 毛利率有所改善 

428 

17.13 

收盘价（元） 
] 
近 12 个月最高/最低（元）  23.67/12.57 
总股本（百万股） 
流通股本（百万股） 
流通股比例（%） 
总市值（亿元） 
流通市值（亿元） 
   
公司价格与沪深 300 走势比较 
] 

55.95 

239 

73 

41 

40%

20%

0%

-20%

-40%

 

   
] 
分析师：王强峰 
执业证书号：S0010522110002 
电话：13621792701 
邮箱：wangqf@hazq.com 
分析师：潘宁馨 
执业证书号：S0010524070002 
电话：13816562460 
邮箱：pannx@hazq.com 
 
 

  
] 
相关报告 

1.Q3 业绩环比改善，聚氨酯项目打开
成长空间  2024-10-25 
2.Q2 业绩环比改善，聚氨酯一体化项
目放量在即  2024-09-02 
3.需求偏弱 TPU 业绩短期承压，聚氨
酯一体化项目加速推进  2024-05-06 

事件一：4 月 21 日，美瑞新材发布 2024 年年度报告，实现营业收入
16.58 亿元，同比增长 12.42%；实现归母净利润 0.78 亿元，同比下
降 11.70%；实现扣非归母净利润 0.71 亿元，同比下降 11.64%。其
中，第四季度实现营业收入 4.26 亿元，同比/环比+18.82%/-1.47%；
实现归母净利润 0.27 亿元，同比/环比+46.63%/+38.92%；实现扣非
归母净利润 0.26 亿元，同比/环比+75.37%/+53.85%。盈利能力指标
方面，2024 年销售毛利率 12.91%，同比-1.13pct；净利率 4.25%，
同比-1.72pct。 

事件二：同日发布 2025 年一季报，实现营业收入 3.88 亿元，同比/
环 比 +0.50%/-8.92% ； 实 现 归 母 净 利 润 0.18 亿 元 ， 同 比 / 环 比
+47.12%/-32.69%；实现扣非归母净利润 0.18 亿元，同比/环比
+75.07%/-31.11%。 

2024 全年，TPU 市场需求总体较为平稳，但由于 TPU 下游应用领
域众多，需求呈现出一定的结构性差异，低端市场和中高端市场的供

需情况分化，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现
出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。价格方面，2024Q4，
TPU（鞋材）/TPU（手机壳）均价分别 1.45/1.45 万元/吨，分别环
比变化-5.39%/-6.36%，整体价格略微下调。原料方面，2024Q4，纯
MDI/己二酸/BDO 均价分别 1.86/0.83/0.83 万元/吨，分别环比变化
+0.88%/-6.59%/+1.93%，己二酸价格回落使得 TPU 价差改善，Q4
销售毛利率 13.64%，环比改善+0.17pct。聚氨酯新材料产销量有所
增加，产量/销量 10.05/9.72 万吨，同比+23.20%/+22.23%。 

⚫  河南聚氨酯项目陆续投产，未来有望打开公司成长空间 

公司 10 万吨 TPU 新产能、聚氨酯产业园一期项目 PPDI、PNA、HDI
单体已于 2024 年陆续投产。PPDI 装置的开车成功，标志着项目最
关键的光气化技术环节已产业化实践成功，意味着目前全球规模最大
的 PPDI 装置成功投产。项目投产后将实现上游特种单体材料的产业
化突破，有效降低新材料的成本,带动存量市场增长并赋予新材料以
新的应用领域,促进新材料的快速推广；特种异氰酸酯将与公司的高
性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料 ETPU、脂肪族 ATPU、
水性聚氨酯 PUD 等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，
随着烟台本部 TPU 一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，
未来公司业绩和估值将有望实现双击。此外，公司年产 1 万吨膨胀型
热塑性聚氨酯弹性体项目于 2024 年四季度开工建设，正在进行设备

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                                                                                                                              证券研究报告 
 

] 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 

 

美瑞新材（300848） 

管道安装、电仪施工。该项目为公司在膨胀型 TPU 新材料领域的扩
产，本项目建成后将有效扩大公司膨胀型 TPU 的生产能力及供应能
力，进一步提高高端 TPU 产品比重，完善公司 TPU 产品布局；年产
3 万吨水性聚氨酯项目于 2024 年四季度开工建设，截至目前已完成
钢结构施工，正在进行设备管道安装、电仪施工。本项目建成后公司

水性聚氨酯产品的生产方式将由原来的通过中试装置生产变更为利

用自动化程度较高的生产线进行万吨级的规模化生产，有助于发挥规
模效应，提升公司盈利能力。 

⚫  投资建议 

由于 HDI 价格下跌超预期，我们下调公司盈利预期，预计泰和新材
2025-2027 年归母净利润 1.15、2.04、2.74 亿元（2025-2026 原值
3.32、4.95 亿元），对应 PE 为 62.96X/35.48/26.38X。下调至增持

评级。 

⚫  风险提示 
项目建设进度不及预期的风险； 
项目审批进度不及预期的风险； 
原材料价格大幅波动的风险； 
产品价格大幅下跌的风险。 

 

 

  
] 
⚫  重要财务指标 
主要财务指标 
营业收入 
收入同比（%） 
归属母公司净利润 
净利润同比（%） 

毛利率（%） 
ROE（%） 

每股收益（元） 

P/E 

P/B 

 

 

单位:百万元 
2027E 

2024A 

2025E 

2026E 

1658   

2681   

4238   

5542   

12.4% 

61.7% 

58.1% 

30.8% 

78   

115   

204   

274   

-11.7% 

12.9% 
5.9% 

0.19   
85.53   
5.10   
71.19   

48.2% 

14.0% 
7.0% 

0.27   
62.96   
4.44   
24.23   

77.5% 

14.0% 
11.1% 

0.48   
35.48   
3.94   
17.95   

34.5% 

14.6% 
13.0% 

0.64   
26.38   
3.43   
12.14   

EV/EBITDA 
资料来源：  wind，华安证券研究所 

 

 

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证券研究报告 

] 

 财务报表与盈利预测 

 

 

美瑞新材（300848） 

 
 
] 
资产负债表 
 
会计年度 
 
流动资产 
 
现金 
 
应收账款 
其他应收款 
 
预付账款 
 
存货 
 
其他流动资产 
非流动资产 
长期投资 
固定资产 
无形资产 
其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 
短期借款 
应付账款 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 
负债合计 
少数股东权益 
股本 
资本公积 
留存收益 
归属母公司股东权益 
负债和股东权益 
 
现金流量表 
会计年度 
经营活动现金流 
净利润 
折旧摊销 
财务费用 
投资损失 
营运资金变动 
其他经营现金流 
投资活动现金流 
资本支出 
长期投资 
其他投资现金流 
筹资活动现金流 
短期借款 
长期借款 
普通股增加 
资本公积增加 
其他筹资现金流 
现金净增加额 

2308   

2800   

3358   

0   

0   

0      投资净收益 

 

 

2024A 
1542   

2025E 
3082   

2026E 
3540   

单位:百万元 
2027E 

  利润表 
  会计年度 
4889      营业收入 
2125      营业成本 
323      营业税金及附加 

 

 

2024A 
1658   

2025E 
2681   

单位:百万元 
2027E 
5542   

2026E 
4238   

1444   

2306   

3646   

4735   

235   

234   

2310   

4018   

4823   

606   

116   

1   

37   

392   

390   

0   

647   

234   

1426   

3850   

1139   

239   

254   

646   

1171   

936   

235   

219   

414   

324   

582   

71   

40   

9   

3   

-254   

326   

-674   

-674   

0   

0   

487   

172   

328   

96   

-96   

-13   

-318   

1589   

1260   

187   

328   

1   

50   

694   

561   

2   

86   

1058   

807   

1034   

1431   

304   

1462   

5881   

2400   

315   

502   

1583   

1618   

1384   

324   

1603   

6898   

2817   

439   

756   

1622   

2005   

1771   

231   

428   

506   

698   

239   

428   

506   

903   

127   

149   

55   

-6   

566   

-439   

-573   

-623   

62   

-12   

663   

76   

447   

14   

181   

-55   

983   

211   

223   

74   

-1   

-525   

736   

-750   

-755   

31   

-26   

437   

124   

387   

0   

0   

-75   

-329   

3      销售费用 
107      管理费用 
1194      财务费用 
1138      资产减值损失 
3739      公允价值变动收益 

1797      营业利润 
352      营业外收入 
1590      营业外支出 
8629      利润总额 
3843      所得税 
539      净利润 
836      少数股东损益 
2468      归属母公司净利润 
2422      EBITDA 
2188      EPS（元） 
 
234     
6266      主要财务比率 
251      会计年度 
428      成长能力 
506      营业收入 
1178      营业利润 
2112      归属于母公司净利
8629      获利能力 

润 

  毛利率（%） 
  净利率（%） 
  ROE（%） 
1085      ROIC（%） 
287      偿债能力 
310      资产负债率（%） 
94      净负债比率（%） 
-1      流动比率 
395      速动比率 
-108      营运能力 
-644      总资产周转率 
-670      应收账款周转率 
46      应付账款周转率 
-21      每股指标（元） 
423      每股收益 
100      每股经营现金流薄） 
417      每股净资产 
0      估值比率 
0      P/E 
-94      P/B 
865        EV/EBITDA 

129   

215   

293   

6   

21   

41   

-11   

-6   

0   

-3   

72   

0   

0   

72   

1   

71   

-7   

78   

104   

0.19   
 

13   

30   

63   

37   

0   

0   

6   

0   

0   

129   

2   

127   

12   

115   

309   

0.27   
 

20   

49   

104   

27   

0   

0   

1   

0   

0   

215   

4   

211   

7   

204   

464   

0.48   
 

24   

65   

135   

56   

0   

0   

1   

0   

0   

292   

5   

287   

13   

274   

657   

0.64   
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2024A 

2025E 

2026E 

2027E 

   

   

   

   

12.4% 

-19.6% 

-11.7% 

61.7% 

78.9% 

48.2% 

12.9% 

14.0% 

4.7% 

5.9% 

2.2% 

4.3% 

7.0% 

4.3% 

58.1% 

66.3% 

77.5% 

14.0% 

4.8% 

11.1% 

5.4% 

30.8% 

35.9% 

34.5% 

14.6% 

5.0% 

13.0% 

6.5% 

60.0% 

68.3% 

69.9% 

72.6% 

150.1% 

215.7% 

232.4% 

265.1% 

1.35   

0.79   

1.28   

0.85   

1.26   

0.71   

1.27   

0.76   

0.46   

0.55   

0.66   

15.41   

17.67   

16.46   

5.51   

6.10   

5.79   

0.19   

-0.31   

3.19   

0.27   

2.08   

3.81   

0.48   

-0.04   

4.29   

85.53   

62.96   

35.48   

5.10   

4.44   

3.94   

71.19   

24.23   

17.95   

0.71   

17.04   

5.95   

0.64   

2.54   

4.94   

26.38   

3.43   

12.14   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1320   

3850   

1631   

5881   

1836   

6898   

 

 

 

 

 

 

2024A 
-132   

2025E 
892   

2026E 
-17   

 

单位:百万元 

2027E 

资料来源：公司公告，华安证券研究所 

 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                      3  /  4                                                                                    证券研究报告 

] 

 

 

美瑞新材（300848） 

使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些

 
重要声明 
] 
 
分析师声明 
 
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，
 
 
 
 
 
 

供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式
的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 
免责声明 
华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份

信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅

有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研

究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述

的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，

不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必

注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会
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本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形
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转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖
原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或
转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 
  
投资评级说明 
] 
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A
股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 
行业评级体系 

增持—未来  6  个月的投资收益率领先市场基准指数  5%以上; 
中性—未来  6  个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至  5%; 
减持—未来  6  个月的投资收益率落后市场基准指数  5%以上; 

公司评级体系 

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无

  

法给出明确的投资评级。 

敬请参阅末页重要声明及评级说明                                      4  /  4                                                                                    证券研究报告 



业绩符合预期，聚氨酯一体化项目逐步放量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2025年04月24日优于大市特锐德（300001.SZ）充电网业务快速增长，电力设备盈利能力显著提升核心观点公司研究·财报点评电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：李全010-88005313021-60375434wangweiqi2@guosen.com.cnliquan2@guosen.com.cnS0980520080003S0980524070002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价24.77元总市值/流通市值26149/25462百万元52周最高价/最低价26.25/17.06元近3个月日均成交额493.47百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《特锐德（300001.SZ）-2024年业绩快速增长，电力设备出海加速推进》——2025-01-20《特锐德（300001.SZ）-2024年三季报点评-Q3业绩高速增长，电力设备与充电网业务持续向好》——2024-11-07《特锐德（300001.SZ）-2024年中报点评-电力设备业务稳健增长，充电网业务经营持续向好》——2024-08-30《特锐德（300001.SZ）-箱变业务稳健增长，充电运营龙头地位稳固》——2024-04-04公司2024年实现归母净利润9.17亿元，同比+87%。最新会计准则口径下，2024年公司实现营收153.74亿元，同比+21%；实现归母净利润9.17亿元，同比+87%；实现扣非归母净利润7.64亿元，同比+89%。公司2024年毛利率为25.92%，同比-0.32pct；净利率为6.11%，同比+2.50pct。2024Q4公司实现营收64.77亿元，环比+83%；实现归母净利润4.70亿元，环比+86%；实现扣非归母净利润3.79亿元，环比+68%。公司电动汽车充电网业务实现快速增长。公司2024年电动汽车充电网业务实现营收48.90亿元，同比+18%；实现归母净利润2.08亿元，同比+72%。2024年公司充电量突破130亿度，同比+40%。截至2024年末公司运营公共充电桩数量达到70.9万个，稳居行业首位。公司持续加大充电网生态合作，扩大产业协同。截至2024年底，公司在全国范围内已成立独资/合资公司超过290家，并与保时捷、奥迪、奔驰、埃安、小鹏等超70家车企达成合作。公司电力设备业务收入稳健增长，盈利能力大幅提升。2024年公司“智能制造+系统集成”业务实现营收104.85亿元，同比+22%；实现归母净利润7.09亿元，同比+91%。发电侧，2024年公司在新能源发电领域中标额同比增长超70%，与大唐集团、龙源电力、华能集团等企业深入合作。电网侧，公司在国家电网输变电集采、各省网配网设备协议库存等批次的招标采购中持续稳定中标。用户侧，公司持续深耕铁路、油气开采、油气输运等领域，成功中标包银铁路、中石化普光气田、中石油塔里木油田等多个项目。此外，公司积极开拓产品在数据中心、新材料企业、锂电池企业等应用。公司电力设备业务海外布局加速推进。公司持续深耕中东非、中亚欧、东南亚及太平洋三大中心区域，重点布局新能源、电网、有色金属、油气化工以及数据中心等行业。2024年海外业务实现合同额8.0亿元，同比+132%。2025年1月，公司成功中标7亿元沙特国家电网高压移动式变电站项目，进一步展现了公司在国际市场的竞争力和竞争优势。风险提示：电网投资不及预期；新能源车销量不及预期；行业竞争加剧风险。投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润12.18/15.32/18.62亿元，同比+33%/+26%/+22%，EPS分别为1.15/1.45/1.76元；动态PE分别为21.5/17.1/14.0倍。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)14,60215,37417,21419,24121,392(+/-%)25.6%5.3%12.0%11.8%11.2%净利润(百万元)491917121815321862(+/-%)80.4%86.6%32.9%25.7%21.6%每股收益（元）0.470.871.151.451.76EBITMargin7.7%9.6%10.5%11.4%12.2%净资产收益率（ROE）7.1%11.6%14.7%16.3%17.4%市盈率（PE）53.228.521.517.114.0EV/EBITDA26.221.519.817.014.9市净率（PB）3.403.092.672.322.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测；注：摊薄EPS按最新总股本计算；2023年数据为原会计准则口径数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2根据会计准则最新要求，充电服务业务应采用净额法确认收入，同时保证类质保费用应计入营业成本。在最新会计准则口径下，2024年公司实现营收153.74亿元，同比+21%；实现归母净利润9.17亿元，同比+87%；实现扣非归母净利润7.64亿元，同比+89%。公司2024年毛利率为25.92%，同比-0.32pct；净利率为6.11%，同比+2.50pct。在最新会计准则口径下，2024Q4公司实现营收64.77亿元，环比+83%；实现归母净利润4.70亿元，环比+86%；实现扣非归母净利润3.79亿元，环比+68%。图1：公司营业收入及同比增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理；2022-2024年营收数据采用会计准则最新口径资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司期间费用率同比降低。会计准则最新口径下，2024年公司期间费用率为17.02%，同比-1.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.80%/6.17%/3.74%/1.31%，同比-0.75pct/-0.32pct/-0.12pct/-0.28pct。2024年末公司固定资产总额为33.32亿元，较2023年末减少4.14亿元。2024年末在建工程为3.58亿元，较2023年末增加1.67亿元。2024年公司其他收益为3.02亿元，同比增加0.23亿元，2024Q4其他收益为1.25亿元。2024年公司投资收益为0.68亿元，同比增加0.07亿元，2024Q4投资收益为0.23亿元。2024年公司计提资产减值损失2.83亿元，同比多计提0.78亿元，2024Q4计提资产减值损失2.15亿元。2024年公司计提信用减值损失3.68亿元，同比少计提0.87亿元，2024Q4计提信用减值损失2.82亿元。公司电动汽车充电网业务实现快速增长，盈利能力持续提升。公司2024年电动汽车充电网业务实现营收48.90亿元，同比+18%；实现归母净利润2.08亿元，同比+72%。2024年公司充电量突破130亿度，同比+40%。截至2024年末公司运营公共充电桩数量达到70.9万个，稳居行业首位。公司持续加大充电网生态合作，扩大产业协同。截至2024年底，公司在全国范围内已成立独资/合资公司超过290家，并与保时捷、奥迪、奔驰、埃安、小鹏等超70家车企达成合作。公司充电网技术持续创新升级，积极通过虚拟电厂参与电网互动。公司针对行业发展关键需求，发布“充电网设备智能运维大模型”、“充电与电池安全大模型”、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3“充电网+微电网虚拟电厂能源调控大模型”三个大模型以及“乘用车自动充电机器手”等产品，引领充电行业发展。同时，公司积极通过虚拟电厂平台参与电网互动。2024年，公司具备虚拟电厂条件的可调度电站数量超过3400座。2024年公司参与电网互动业务规模超300万kWh、产生相关收益近1000万元。此外，公司2024年参与电力市场化交易的电量超过14亿度。公司电力设备业务收入稳健增长，盈利能力大幅提升。2024年公司“智能制造+系统集成”业务实现营收104.85亿元，同比+22%；实现归母净利润7.09亿元，同比+91%。发电侧，2024年公司在新能源发电领域中标额同比增长超70%，与大唐集团、龙源电力、华能集团等企业深入合作。同时，在国内储能高速发展背景下，公司把握行业机遇，完成近900台储能箱变的交付。电网侧，公司在国家电网输变电集采、各省网配网设备协议库存等批次的招标采购中持续稳定中标，在南方电网主网设备招标采购及配网设备招标采购中均有重大突破，具备规模化持续中标能力。用户侧，公司持续深耕铁路、油气开采、油气输运等领域，成功中标包银铁路、中石化普光气田、中石油塔里木油田等多个项目。此外，公司积极开拓产品在数据中心、新材料、锂电池等领域应用。2024年，公司成功中标中国移动张家口数据中心、阿里数据中心、北京数字经济算力中心、中国电信内蒙古信息园等大型数据中心项目。在与比亚迪、格林美、青美邦、通威、澳晟等客户合作中，公司为客户快速投产创收提供高效可靠的电力系统解决方案。公司电力设备业务海外布局加速推进。公司积极响应一带一路发展战略，持续深耕中东非、中亚欧、东南亚及太平洋三大中心区域，重点布局新能源、电网、有色金属、油气化工以及数据中心等行业。2024年海外业务实现合同额8.0亿元，同比+132%。2025年1月，公司成功中标7亿元沙特国家电网高压移动式变电站项目，进一步展现了公司在国际市场的竞争力和竞争优势。投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润12.18/15.32/18.62亿元，同比+33%/+26%/+22%，EPS分别为1.15/1.45/1.76元；动态PE分别为21.5/17.1/14.0倍。表1：可比公司估值表（2025年4月23日）代码公司简称股价总市值亿元EPSPE投资评级2025E2026E2027E2025E2026E2027E300001.SZ特锐德24.8261.51.151.451.7621.4717.0714.04优于大市000400.SZ许继电气22.7231.31.431.842.2415.8712.3410.13优于大市资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理与预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物28382742354837444036营业收入1460215374172141924121392应收款项84409706848989619963营业成本1119111389127241416115661存货净额16091206377342174689营业税金及附加658995106118其他流动资产1031882101811331253销售费用91289198110771177流动资产合计1531716241176921901821007管理费用824948100710871177固定资产39383690419448495549研发费用489575594616652无形资产及其他779719690661632财务费用202202222238237其他长期资产22232598258228863209投资收益6168758080长期股权投资16211766176617661766资产信用减值及公允价值变动(660)(651)(575)(550)(510)资产总计2387725013269232918032163其他收入282356385415415短期借款及交易性金融负债28833340400040004000营业利润6021053147619012355应付款项77358079778282929175营业外净收支(69)(27)000其他流动负债17251890200722292460利润总额5341026147619012355流动负债合计1304414028146501548316705所得税费用787133181236长期借款及应付债券1454944944944944少数股东损益3623125188257其他长期负债16841579157915811583归属于母公司净利润491917121815321862长期负债合计31382524252325252528现金流量表（百万元）202020242025E2026E2027E负债合计1618116551171731800819232净利润491917121815321862少数股东权益1006988111313011559资产减值准备(205)(283)(250)(250)(250)股东权益668974758692998011536折旧摊销493502375404440负债和股东权益总计2387725013269782929032328公允价值变动损失00000财务费用202202222238237关键财务与估值指标202320242025E2026E2027E营运资本变动119(512)(684)(297)(474)每股收益0.470.871.151.451.76其它447691467544611每股红利0.100.000.230.290.35经营活动现金流13451315112619322190每股净资产7.298.029.2910.6912.40资本开支(1063)(862)(849)(1030)(1111)ROIC12%15%16%17%18%其它投资现金流1377391(224)(243)ROE7%12%15%16%17%投资活动现金流(926)(789)(758)(1254)(1354)毛利率23%26%26%26%27%权益性融资(47)(27)000EBITMargin8%10%11%11%12%负债净变化(237)46066000EBITDAMargin11%13%13%14%14%支付股利、利息(53)(733)0(244)(306)收入增长26%5%12%12%11%其它融资现金流(257)96966000净利润增长率80%87%33%26%22%融资活动现金流(539)(503)437(482)(543)资产负债率68%66%64%61%59%现金净变动(120)23805196292息率0.4%0.0%0.9%1.2%1.4%货币资金的期初余额30252838274235483744P/E53.228.521.517.114.0货币资金的期末余额28382742354837444036P/B3.43.12.72.32.0企业自由现金流65648549210621201EV/EBITDA26.221.519.817.014.9权益自由现金流220759949847988资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

充电网业务快速增长，电力设备盈利能力显著提升