券商

医药

房地产

三六零

迈瑞医疗

三七互娱

宁德时代

哔哩哔哩

北方稀土

美团

通信

传媒

计算机

国防军工

机械设备

电气设备

建筑装饰

建筑材料

综合

非银金融

银行

休闲服务

商业贸易

交通运输

公用事业

医药生物

轻工制造

纺织服装

食品饮料

国盛证券

中泰证券

平安证券

中信建投

天风证券

海通证券

国信证券

华泰证券

光大证券

东方证券

长江证券

安信证券

2024 年 11 月 14 日

特朗普未至高通胀已袭，美联储降息挑战重重

宏观类●证券研究报告

事件点评

分析师

秦泰

SAC 执业证书编号：S0910523080002
qintai@huajinsc.cn
周欣然

报告联系人

zhouxinran@huajinsc.cn

相关报告

化债将至，M2 与社融背离会否持续？——
金融数据速评（2024.10） 2024.11.11
服务回稳扰动消退，商品补贴降价促销——

CPI、PPI 点评（2024.10） 2024.11.9
10 万 亿 化 债 ： 深 层 路 径 及 广 泛 影 响

2024.11.9

剖析货币政策的“支持性”和“精准性”—

—《货币政策执行操作》（2024Q3）点评

2024.11.8
悬念延迟：鲍威尔 2025 年还能降多少？—
— 美 联 储 FOMC 会 议 点 评 （ 2024.11 ）

2024.11.8

美国 CPI 点评（2024.10）

投资要点

 美国 10 月核心 CPI 同比连续第三个月持平于高位，特朗普第二任期尚未开启，薪
资走高并向通胀传导的路径已经浮出水面，未来一年美联储降息之路正在面临更大
的挑战。据美国劳工统计局当地时间 11 月 13 日上午公布的最新数据，美国 10 月
CPI（经季节调整，下同）同比较 9 月反弹 0.2 个百分点至 2.6%，核心 CPI 同比
连续第三个月持平于 3.3%高位，环比分别上涨 0.24%和 0.28%。其中总体 CPI 反
弹的主要原因是油价基数走低导致的跌幅收窄。核心 CPI 的黏性乃至刚性，则因从
多个侧面开始显现美国薪资增速可能进一步反弹并向通胀形成新一轮传导的风险
而引发市场更大程度的关注。值得注意的是，特朗普第二任期明年 1 月才正式开启，
在此之前，拜登政府任期尾部美国的“高赤字—宽货币—保护主义”三角政策框架
已经开始日益明显地延长美国“高增长+高通胀”表现的持续时间，一旦特朗普上
任并实施其一系列可能大幅推升劳动力市场紧张程度和通胀的政策主张，美联储明
年的降息之路正在增加更多的困难与挑战。数据公布后已经久违上冲至 106 以上的
美元指数未来是否还会进一步波动走强？

 核心 CPI 再度持平高位的主要推升力量来自核心商品、非房租服务和房租等数个
方面，其中前两个因素与薪资相关，后者则与宽松周期中房地产市场升温有关，两

大因素均具有较强的可持续性，并且特朗普明年年初回归白宫后可能进一步推升薪
资，导致前者带来更大的通胀压力，美联储的降息空间由此可能极大受限。10 月
美国核心 CPI 环比上涨 0.28%，尽管较 9 月有所回落，但仍为 6 个月以来次高环
比涨幅，多个节点均呈现可持续上行或高位黏性增强的结构：1）耐用消费品环比
上涨 0.09%，为时隔 15 个月后的连续第二个月环比上涨，除了体现能源价格跌幅
收窄对耐用品的渗透作用弱化的影响外，近日美国航空业工人罢工继汽车工人之后
再度以薪资高增承诺而结束也令耐用品未来价格回落的前景萌生新的变数。2）与
薪资关系更为紧密的非房租核心服务以及非耐用品价格涨幅保持了稳定增长，环比
分别上涨 0.34%和 0.00%，前者保持在稳定高增区间，后者较 9 月大幅改善达 0.79
个百分点。尽管 10 月美国的新增就业受飓风和罢工等暂时性因素的冲击较大，但
薪资增速不降反升，显示极端天气暂时同步冲击供需两侧，无法遮掩美劳动力市场
因需求旺盛和供给放缓而重新趋于紧张的趋势。美国候任总统特朗普在普遍和针对

性加征进口关税、实施更强力的边际管控以控制移民涌入、实施更具扩张性的财政
政策等方面的政策主张较当前实施的政策力度更偏激进，预计后续美国的薪资通胀
螺旋还有在当前基础上进一步升温的可能性。3）房租环比上涨 0.35%，较 9 月改
善 0.12 个百分点，尽管鲍威尔称现阶段房租主要迟滞性反映前期房价的传导影响，
但随着美联储于年中启动本轮宽松周期，美国房地产市场再度升温已经初露端倪，
一旦房价反弹延迟传导至房租，美国通胀的上行风险无疑将更趋加大。

 整体来看，美国通胀在当前“财政赤字+货币宽松+保护主义”三角政策组合的推
动下已经明显体现出较强的高位黏性，美联储年内进一步降息的必要性已然显著降
低。进入 2025 年上半年，一方面受基数偏高影响，另一方面特朗普初当选政策效
果尚未完全显现，美国核心通胀或将出现一定回落，预计打开美联储两次共计 50BP
的降息空间。但 2025 年中之后，预计随着更大规模财政赤字和减税、边境管控、
针对性和普遍性加征关税四类特朗普政策主张的依次实施，美国薪资和核心通胀很
有可能重启新一轮棘轮式上升，并可能大幅限制美联储的降息空间，甚至 2025 年
下半年美联储可能无法降息。（更多分析详见《悬念延迟：鲍威尔 2025 年还能降
多少？——美联储 FOMC 会议点评（2024.11）》）。一旦此种情况发生，美元指
数和美债收益率可能经历波动后再度上冲并可能突破 2024 年高点，人民币贬值压
力趋于增加，货币宽松空间或再被动受限，政策主动权还看中央财政。

 风险提示：美联储宽松降息幅度小于预期风险、人民币被动贬值压力加大风险。

http://www.huajinsc.cn/

1 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 1：美国 CPI 同比、核心 CPI 同比及贡献（%）

事件点评

资料来源：CEIC，华金证券研究所

http://www.huajinsc.cn/

2 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分

事件点评

分析师声明

秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证

信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨

询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询

业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投

资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测

仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可

能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、

更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完

免责声明：

公司的当然客户。

整版本为准。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为

这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的

惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任

何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的

任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对

本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

风险提示：

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用

本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

华金证券股份有限公司

办公地址：

上海市浦东新区杨高南路 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层

北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层

深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元

电话：021-20655588

网址： www.huajinsc.cn

http://www.huajinsc.cn/

3 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分



美国CPI同比、核心CPI同比及贡献（%）

美国CPI点评（2024.10）：特朗普未至高通胀已袭，美联储降息挑战重重

宏观类●证券研究报告

事件点评

分析师

秦泰

SAC 执业证书编号：S0910523080002
qintai@huajinsc.cn
周欣然

报告联系人

zhouxinran@huajinsc.cn

相关报告

服务回稳扰动消退，商品补贴降价促销——

CPI、PPI 点评（2024.10） 2024.11.9
10 万 亿 化 债 ： 深 层 路 径 及 广 泛 影 响

2024.11.9

剖析货币政策的“支持性”和“精准性”—

—《货币政策执行操作》（2024Q3）点评

2024.11.8
悬念延迟：鲍威尔 2025 年还能降多少？—
— 美 联 储 FOMC 会 议 点 评 （ 2024.11 ）

美国大选、欧盟关税落地，反弹之后出口如

何展望？——国际贸易数据点评（2024.10）

2024.11.8

2024.11.7

2024 年 11 月 11 日

化债将至，M2 与社融背离会否持续？
金融数据速评（2024.10）
投资要点

 信贷延续少增而跌幅有所收窄，新一轮地产放松居民短贷有所改善，化债对企业中长贷
的削减效应持续显现。10 月新增信贷 5000 亿，同比少增 2384 亿，维持连续少增的降
温态势而少增幅度有所收窄，企业中长贷代替居民部门成为最主要的拖累：1）10 月居
民户新增贷款 1600 亿，低基数背景下同比多增 1946 亿，这也是 2 月以来的首次转为
多增；其中居民短贷和中长贷分别同比多增 1543 亿和 393 亿，显示新一轮地产放松政
策（包括调降存量房贷利率、LPR 下调、首付比例结构性下调等）开始对居民部门去杠
杆趋势起到一定缓和作用；但与消费相关度更高的短贷改善更为明显，也凸显出近三年

半以来的地产需求降温可能更多与人口结构、产业布局倾斜所导致的房价收入比分化等
中长期因素更为相关，地产需求侧何时探至底部尚待观察确认。2）10 月新增企业中长
贷仅 1700 亿，在基数大幅偏低的背景下再度同比大幅少增 2128 亿，延续了近 8 个月
以来的连续同比显著少增的格局，在化债方案落地、严控新增隐债的背景下，新增基建

投资当前更强调小循环盈亏平衡的质量，并随着存量隐债占用的企业贷款逐步得到置换

和清偿，企业部门杠杆率在未来三年或将趋于下降，而基建投资增速预计止跌趋平。

 政府发债仍多但与去年错峰，社融高基数下同比少增，政府杠杆逐步置换企业杠杆格局
初现。10 月新增社融 1.4 万亿，同比再度大幅少增 4483 亿，但较大程度上与去年同期
的高基数有关。具体到分项环节，去年专项债以及再融资债集中于 10 月发行，今年发
行高峰提前至 9 月，10 月新增政府债券融资仍然达到 1.05 万亿，同比极高基数背景下
少增 5142 亿，财政部所提及的用于置换隐债的未使用地方债限额或已开始发行。人民
币贷款则受上文所述企业部门债务融资需求降温而持续偏弱。此外表外三项（委托贷款、
信托贷款、银行承兑汇票）合计同比多增 1129 亿，企业债券则少增 163 亿，变化幅度
相对都比较小。10 月社融存量同比再度下行 0.2 个百分点至 7.8%的新低。最近几个月
以来，政府杠杆逐步替代置换企业杠杆的格局日渐显现，2025 年化债方案开始大规模
实施，预计新增社融仍将总体可控同时上述结构优化提质增效的表现或将更为清晰。

 M2 与贷款社融背离扩大，理财赎回进入资本市场、公共财政透支存款是两大主要原因，
也都具有较强暂时性特征。企业信心提振新房销售回温，M1 跌幅 9 个月来首次收窄。
10 月 M2 同比大幅回升 0.7 个百分点至 7.5%，连续第二个月反弹，与进一步下行的贷
款余额和社融存量增速背离扩大，主要体现两方面原因：其一是资本市场近期热度提升，
居民继续赎回理财产品投向股票市场，10 月非银金融机构存款同比再度多增 5732 亿，
连续第三个月多增而增幅收窄；其二是 10 月广义财政支出力度增大并超过收入增幅，
对存量财政性存款形成透支，令后者对 M2 的抵冲作用有所减弱，但同时也关注到专项
债用于投资的资金使用进度偏慢，这可能意味着公共预算财政支出增速正在以更大的幅
度提升。近期消费补贴和地产政策放松对企业流动性形成一定的短期改善作用，10 月
M1 同比跌幅收窄 0.7 个百分点至-6.1%，为近 9 个月首次跌幅收窄。

 化债将至，M2 与社融背离会否持续？近期财政货币政策形成密切配合的格局，从货币
端来看，一方面房地产开发投资、基建投资相关的企业和政府部门新增债务融资需求在

当前经济结构优化、债务效率谋求提升的阶段难以短期明显抬升；另一方面，化债方案

已明确落地，减轻地方政府短期化债所导致的财政紧缩压力的同时，也非常强调严控新

增隐债，这意味着隐债置换可能形成政府债务与被隐债占用的企业债务之间的此消彼长

关系，从而前者推进越快，企业中长贷可能少增越多，信贷余额和社融存量增速何时能
从当前的下行趋势中扭转或筑底企稳，都将主要取决于房地产市场“L 型”拐点出现的
时间，我们预计在 2025 年中附近。而与两者近期背离扩大的 M2，其推升因素更多具
有短期特征，化债加快推进的同时，2025 年公共财政赤字率具备显著提升的政府债务
空间基础，透支财政存款的方式预计不会持续成为主要的政府融资方式。我们维持 12
月降准 50BP 以提供必要的长期流动性支持的预测不变，维持年底前不再降息，2025
年支持性降息 30-40BP 并降准 100BP 的预测不变。

 风险提示：货币宽松力度小于预期风险。

http://www.huajinsc.cn/

1 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 1：贷款余额同比及贡献结构（%）

事件点评

资料来源：CEIC，华金证券研究所

图 2：社融存量同比及贡献结构（%）

资料来源：CEIC，华金证券研究所

http://www.huajinsc.cn/

2 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 3：新增存款同比多增结构（12MMA，RMB bn）

事件点评

资料来源：CEIC，华金证券研究所

图 4：M2、社融存量、贷款余额同比（%）

资料来源：CEIC，华金证券研究所

http://www.huajinsc.cn/

3 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

事件点评

分析师声明

秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证

信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨

询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询

业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投

资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测

仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可

能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、

更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完

免责声明：

公司的当然客户。

整版本为准。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为

这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的

惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任

何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的

任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对

本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

风险提示：

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用

本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

华金证券股份有限公司

办公地址：

上海市浦东新区杨高南路 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层

北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层

深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元

电话：021-20655588

网址： www.huajinsc.cn

http://www.huajinsc.cn/

4 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分



贷款余额同比及贡献结构（%）

社融存量同比及贡献结构（%）

新增存款同比多增结构（12MMA，RMBbn）

M2、社融存量、贷款余额同比（%）

金融数据速评（2024.10）：化债将至，M2与社融背离会否持续？

2024 年 11 月 09 日

服务回稳扰动消退，商品补贴降价促销

宏观类●证券研究报告

事件点评

CPI、PPI 点评（2024.10）

投资要点

 10 月核心 CPI 稍有回升，短期扰动后服务消费回稳是主要原因，商品消费补贴集
中落地企业降价促销形成小幅拖累。2025 年化债方案腾挪出较大赤字率提升增量
补贴空间值得关注。10 月总体、核心 CPI 同比分别回落、回升 0.1 个百分点至 0.3%
和 0.2%。PPI 跌幅再度加深 0.1 个百分点至-2.9%的年内低位，但环比跌幅明显收
窄，加码政策令投资端企业信心趋于改善。

 台风消退蔬果供应充足，肉类需求偏低，食品环比跌幅较深。10 月食品 CPI 环比
下跌 1.2%，较季节性涨幅偏弱，主要有两点原因。其一是 9 月台风等极端天气过
后 10 月生鲜供给加速增加，鲜菜、鲜果环比分别跌 3.0%和 1.0%，均较季节性跌
幅更深。其二是国庆假期期间肉类需求相对偏低，畜肉类、水产品当月环比均下跌

分析师

秦泰

SAC 执业证书编号：S0910523080002
qintai@huajinsc.cn

相关报告

剖析货币政策的“支持性”和“精准性”—

—《货币政策执行操作》（2024Q3）点评

2024.11.8
悬念延迟：鲍威尔 2025 年还能降多少？—
— 美 联 储 FOMC 会 议 点 评 （ 2024.11 ）

2024.11.8

美国大选、欧盟关税落地，反弹之后出口如

何展望？——国际贸易数据点评（2024.10）

2.0%，跌幅均大于季节性水平。受上述影响，食品 CPI 同比 2.9%，较 9 月涨幅缩
窄 0.4 个百分点。

2024.11.7

 核心同比低基数下低位小幅回升，服务消费此前所受天气等短期扰动消退需求回

稳，商品消费补贴集中企业乘势降价促销。10 月核心 CPI 同比低位小幅回升 0.1
个百分点至 0.2%，环比持平，未入此前两个月连续环比下跌。主要的稳定力量来
自服务消费，服务 CPI 同比当月回升 0.2 个百分点至 0.4%，分拆成两个部分来看，
房租环比再度下跌 0.1%，跌幅大于季节性水平，显示房地产市场近期一系列加码
促稳政策尚未传导到租赁市场；而扣除房租后的服务整体价格改善较为明显，显示

2024.11.1

2024.11.1

飓风、罢工、涨薪，戏剧性要素过多如何理

解 ？ — —美 国 就业 数 据 点 评（ 2024.10）

美国消费持续火热，日本央行言不由衷——

美 国 消 费 持 续 火 热 ， 日 本 央 行 言 不 由 衷

9 月集中扰动服务消费场景的台风等因素消退后，服务消费需求重回稳定增长态势。
国际原油价格持续低迷令交通工具用燃料同比跌幅扩大 2.9 个百分点至-10.5%，扣
除食品和燃料的工业消费品价格小幅趋弱，其中消费补贴集中的交通工具、家用器

具价格同比分别持平于-5.3%、跌幅扩大 1.3 个百分点至-3.3%，注意到补贴本身应
不影响商品价格，这显示多数相关领域商家和流通企业乘势降价促销。

 PPI 同比跌幅小幅扩大而环比跌幅明显收窄，国际油价连续下跌形成拖累，国内加
码政策稳定投资预期煤价企稳钢价回升。我国 PPI 同时由原油——石化产业链、以
及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对 PPI
影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。国际原油价格前期

震荡走弱，10 月继续拖累我国原油石化产业链价格，石油和天然气开采环比-2.4%，
连续第三个月下跌。而 9 月底至 10 月一系列财政化债和扩张、存量房贷利率下调、
LPR 下调促进房地产市场止跌回稳等措施集中加码推出，投资端信心有所提振，10
月煤炭开采和洗选、黑色金属价格环比分别转正为 0.1%、3.4%，后者不仅是时隔
4 个月首次转正，更创出 36 个月以来最大单月涨幅。

 10 万亿化债方案确定，一方面有助于缓解土地出让金下滑的同时加速化债所导致
的财政收缩效应，另一方面也可为专项债扩大使用范围至保障房收储、闲置土地盘

活和土储等领域打开空间，预计将对地产竣工起到积极的促进作用，并衍生性地对

居民消费形成后端拉动。此外，财政部在公布化债方案的同时，明确提及 2025 年
财政赤字率有进一步提升空间，并明确提出加码两新补贴的导向，我们预计 2025
年财政赤字率有望拉升至 4.2%以上水平，助推居民耐用消费品需求稳中持续温和
向好，与稳定增长趋势中的服务消费一同推动 2025 年核心 CPI 通胀稳步趋升。

 风险提示：财政赤字率低于预期、消费补贴力度小于预期风险。

http://www.huajinsc.cn/

1 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 1：CPI 同比及贡献结构（%）

事件点评

资料来源：Wind，华金证券研究所

图 2：CPI、核心 CPI、消费品与服务 CPI 同比（%）

资料来源：CEIC，华金证券研究所

http://www.huajinsc.cn/

2 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 3：CPI 家用器具、交通工具、交通工具用燃料同比（%）

事件点评

资料来源：Wind，华金证券研究所

图 4：PPI 同比及敏感度结构（%）

资料来源：Wind，华金证券研究所

http://www.huajinsc.cn/

3 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

事件点评

分析师声明

秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证

信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨

询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询

业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投

资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测

仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可

能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、

更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完

免责声明：

公司的当然客户。

整版本为准。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为

这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的

惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任

何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的

任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对

本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

风险提示：

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用

本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

华金证券股份有限公司

办公地址：

上海市浦东新区杨高南路 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层

北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层

深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元

电话：021-20655588

网址： www.huajinsc.cn

http://www.huajinsc.cn/

4 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分



CPI同比及贡献结构（%）

CPI、核心CPI、消费品与服务CPI同比（%）

CPI家用器具、交通工具、交通工具用燃料同比（%）

PPI同比及敏感度结构（%）

CPI、PPI点评（2024.10）：服务回稳扰动消退，商品补贴降价促销

宏观类●证券研究报告

事件点评

分析师

秦泰

SAC 执业证书编号：S0910523080002
qintai@huajinsc.cn
周欣然

报告联系人

zhouxinran@huajinsc.cn

相关报告

2024.11.7

2024.11.1

美国大选、欧盟关税落地，反弹之后出口如

何展望？——国际贸易数据点评（2024.10）

飓风、罢工、涨薪，戏剧性要素过多如何理

解 ？ — —美 国 就业 数 据 点 评（ 2024.10）

美国消费持续火热，日本央行言不由衷——

美 国 消 费 持 续 火 热 ， 日 本 央 行 言 不 由 衷

2024.11.1
5000 亿买断式逆回购：投放以长代短，降低
利 率 波 动 — — 央 行 月 度 数 量 操 作 点 评

（2024.10） 2024.10.31
预期先于需求改善，PMI 重回景气区间——
PMI 点评（2024.10） 2024.10.31

2024 年 11 月 08 日

悬念延迟：鲍威尔 2025 年还能降多少？
美联储 FOMC 会议点评（2024.11）
投资要点
 美联储继 9 月首降 50BP 后连续第二次降息并选择符合市场预期的 25BP 幅度，但本次会议
扭转了此前劳动力市场大幅降温的判断，传递出未来通胀可能高于此前预期的隐忧。特朗普
政策主张可能大幅推升美国未来通胀路径的前景下，美联储的悬念已经延迟：鲍威尔任内最
后一年美联储还能降多少？当地时间 11 月 7 日下午，美联储在 2024 年倒数第二次 FOMC
会议上决定降息 25BP，这是继 9 月首降 50BP 之后的连续第二次降息，幅度收窄符合市场预
期。与 9 月会议时美国就业疲弱、通胀连续回落的数据环境相比，一个多月后美国经济、消
费、就业、通胀数据重新呈现全面走强的态势，已经开始对美联储的决策造成一定困难，在
会后声明和鲍威尔新闻发布会文稿中已经有明确体现。关于劳动力市场，本次声明用“今年
初以来劳动力市场条件总体趋于缓和”的暧昧表述替换了上次声明更直白的“新增就业已经
放慢”；新闻发布会上鲍威尔称劳动力市场“维持稳健”而非上次发布会所称“持续降温”，
并明确指出“若非 10 月罢工和飓风的影响，这一数字（过去三个月平均新增就业）将会更高”，
此外还特别提到失业率过去三个月边际回落至 4.1%的低位水平，显示美联储当前对美国经济
增长和就业的判断较上次转而变得更为强劲。关于通胀前景，声明中删除了通胀取得“进一
步（further）”进展一词和“委员会对通胀向 2%目标持续靠拢具有更大信心”的说法；新闻
发布会上鲍威尔提出核心通胀“仍一定程度维持高位”，在问答环节的发言更明显鹰派地指
出“没有任何经济数据表明委员会需要急于达到中性利率”。尽管鲍威尔称相关表述并非对
通胀的全新指引，但 25Q2 开始美国通胀极有可能再度出现波动，鲍威尔也仅称美国大选“短
期内”不会对美联储决策产生任何影响，结合上周公布的由美国居民强劲消费推升的三季度
实际 GDP 增长，以及特朗普提出的同时具广泛性和针对性的关税主张和可能削减劳动力潜在
供给的移民政策主张，美国长期通胀是否会再度大幅上行以至于脱锚（deanchoring）？本轮
美联储降息空间是否在 2025 年需显著压缩？美国货币政策的悬念正在延迟。

 2025 年将成为美联储本轮降息较为集中的关键时期，展望 2025 年美联储还有多少降息空间，
第一个阶段是 12 月至 2025 年 6 月，特朗普第二任期政策尚未实施效果之前，当前美国“赤
字财政+货币宽松+保护主义”的政策三角即可能令美国劳动力市场重新走强并削弱通胀潜在
下行幅度，由此即可能导致美联储在这一阶段合计降息仅为市场最新预期的两次。虽然鲍威
尔 称 “ 劳 动 力 市 场 并 非 显 著 通 胀 压 力 的 来 源 （ not a source of significant inflationary
pressure），也不需要劳动力市场“进一步冷却来实现我们的通胀目标”，但事实上 9 月美
国核心通胀已经在居民旺盛的耐用品消费需求和由薪资上行传导的非房租服务价格上涨共同
支撑下出现反弹，正如我们在报告《飓风、罢工、涨薪，戏剧性要素过多如何理解？——美
国就业数据点评（2024.10）》（2024.11.1）中分析，未来数月随着暂时性因素的消退美国
的薪资通胀螺旋上升关系可能不但不会缓解，反而得到进一步强化。拜登政府后期形成的“赤
字财政+货币宽松+保护主义”的政策三角组合，在不考虑候任特朗普政府新增变化的前提下，
已经通过促进消费持续偏热并将需求更多对接于其国内生产和就业的方式，很大程度证伪了
美联储上次会议对美国经济和通胀进入下行通道的判断，“高增长+高通胀”的格局可能持续
更久，从而可能令市场在此前半年持续期待的 2025 年上半年高基数下的核心通胀加速回落期
回落斜率大幅趋平，进而削弱美联储这一阶段的潜在降息空间。

 而在 2025 年中开始的第二阶段，特朗普的政策主张可能才开始显现增量效果，更大规模财
政赤字和减税、边境管控、针对性加征关税、普遍性加征关税四类政策可能依次实施，消费
增速上行、薪资高增、关税传导或棘轮式推升核心通胀并增加后者的高位黏性，如特朗普政
策推行较快，美联储甚至在第二阶段需面对无法降息的可能性，市场目前对此尚无明确预期，
这可能意味着美元指数和美债收益率曲线在 2025 年下半年超出市场当前预期的上行可能性，
以及包括人民币在内全球非美货币普遍更大的外溢性贬值压力。不同于欧元区和英国此前面
临的困境，鲍威尔明确称美国并未出现通胀下行时通常伴随的失业率急剧上升的情况，也并
未陷入滞胀。一旦特朗普政策主张加速见效，如果鲍威尔还坚持在问答环节所言美联储“不
会允许通胀预期向上漂移”，则美联储只有在 2025 年下半年大幅缩减降息计划乃至不再降息
一条路径可供选择。

 我们维持美联储本次降息后，12 月会议已无降息必要的判断不变。预计 2025 年上半年美国
核心 PCE 低点或将止于 2.4%而难以达到更低水平，从而对应美联储仅可降息两次各 25BP。
而展望 2025 年下半年，预计美国核心 PCE 可能随特朗普经济 主张逐步显现效果而进入到
新一轮回升通道之中，对应美联储可能不得不在仅降息一次和甚至不再降息之间进行选择。
而欧央行和英格兰银行（日前再度降息 25BP）预计在年底至 2025 年仍将考虑其内需不足的
困境而合计降息 100BP 左右。由此，我们预计美元指数在 2024 年底、2025 年中、2025 年
底分别来到 105 左右、103-104 和 106-110 附近。美元指数若继续波动向上可能会给人民银
行货币宽松造成较大的外部掣肘，2025 年内需稳定增长的抓手主要系于中央财政扩张，我们
维持 2025 年一般公共预算赤字率可抬升至 4.2%左右高位的预测不变。

 风险提示：美联储降息速度低于预期风险。

http://www.huajinsc.cn/

1 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 1：发达经济体主要央行政策利率（%）

事件点评

资料来源：CEIC，华金证券研究所

图 2：FedWatch 联邦基金利率目标中值预测（%）

资料来源：CEIC，华金证券研究所

http://www.huajinsc.cn/

2 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分

事件点评

分析师声明

秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证

信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨

询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询

业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投

资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测

仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可

能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、

更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完

免责声明：

公司的当然客户。

整版本为准。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为

这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的

惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任

何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的

任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对

本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

风险提示：

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用

本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

华金证券股份有限公司

办公地址：

上海市浦东新区杨高南路 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层

北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层

深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元

电话：021-20655588

网址： www.huajinsc.cn

http://www.huajinsc.cn/

3 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分



发达经济体主要央行政策利率（%）

FedWatch联邦基金利率目标中值预测（%）

美联储FOMC会议点评（2024.11）：悬念延迟：鲍威尔2025年还能降多少？

宏观类●证券研究报告

事件点评

分析师

秦泰

SAC 执业证书编号：S0910523080002
qintai@huajinsc.cn
周欣然

报告联系人

zhouxinran@huajinsc.cn

相关报告

2024.11.1

飓风、罢工、涨薪，戏剧性要素过多如何理

解 ？ — —美 国 就业 数 据 点 评（ 2024.10）

美国消费持续火热，日本央行言不由衷——

美 国 消 费 持 续 火 热 ， 日 本 央 行 言 不 由 衷

2024.11.1
5000 亿买断式逆回购：投放以长代短，降低
利 率 波 动 — — 央 行 月 度 数 量 操 作 点 评

（2024.10） 2024.10.31
预期先于需求改善，PMI 重回景气区间——
PMI 点评（2024.10） 2024.10.31
直面年末缺口，利率数量归位——人民银行

启动买断式逆回购工具点评 2024.10.28

2024 年 11 月 07 日

美国大选、欧盟关税落地，反弹之后出口如何展望？

国际贸易数据点评（2024.10）

投资要点

 台风扰动消退、半导体基数走低，10 月出口同比大幅超预期反弹至逾两年时间来新高，
但欧盟关税确定实施，特朗普又再度当选美国总统，后续我国贸易环境复杂性或进一步
提升，出口展望仍需保持谨慎。10 月出口（美元计价，下同）同比增速较 9 月反弹高
达 10.3 个百分点至 12.7%，创 2022 年 8 月以来最高增速，台风影响消退中端产品回补
性集中出口、半导体电子产品低基数推升增速、美国消费再度趋于强劲是三大主要原因，
也应看到汽车和零部件出口在欧盟确定加征关税背景下已经开始降温。欧盟关税落地、
叠加倾向于大幅抬升关税的特朗普再度当选美国总统，可能令未来一年以及更长时间出
口前景面临更大程度的下行压力。10 月进口（美元计价）同比持续受原油价格低迷的拖
累而再度下跌 2.6 个百分点至-2.3%，达到近 8 个月来次低水平。受此影响，10 月货币
贸易顺差扩大至 957.2 亿美元。

 10 月出口商品结构呈现三点特征：美国消费强劲台风影响消退中端产品出口回补性反
弹；集成电路出口低基数推升同比；欧盟关税实施在即汽车产业链出口开始降温。1）
中端消费品和中间品出口在 9 月大幅降温之后明显回升，一方面与台风影响消退之后短
期回补性出口直接相关，令一方面也显示美国居民消费三季度以来再度趋热对我国中端
消费品出口形成一定的需求拉动，纺织服装鞋靴箱包和家具家电照明玩具音视频两大类
商品对出口同比的贡献双双转正，分别较 9 月大幅提升 3.1 和 2.1 个百分点至+1.6 和+1.4
个百分点。2）10 月半导体电子产业链合并大类对出口同比的贡献提升 2.3 个百分点至
2.8 个百分点，但主要受去年同期自动数据处理设备和集成电路出口基数偏低的影响，
随着近期美国对我国半导体电子产业链行政限制性措施的进一步加码，后续该类别出口
仍面临较高风险。3）欧盟对华新能源汽车加征关税政策仍确定实施，直接造成 10 月汽
车及零部件“抢出口”阶段基本结束开始降温，对出口同比的贡献下滑 0.4 个百分点，
随着 10 月底欧盟宣布正式实施相关细则，“抢出口”也已行至尾声，未来一年内汽车
产业链或不得不直面更为严峻的出口形势，出口下行风险加大。

 国际原油价格再度下跌导致大宗能源商品进口持续大幅回落，加之资本品和消费品进口
仍处磨底阶段，10 月进口增速跌至近 8 个月来次低。10 月进口（美元计价）同比增速
大幅回落 2.6 个百分点至-2.3%，为近 8 个月以来次低。一方面，国际原油价格再度下
跌影响下，我国大宗能源商品进口加速回落，10 月同比跌幅加深 10.2 个百分点至-11.4%
的近 15 个月来新低，对重点商品进口增速的拖累加深 4.3 个百分点至-4.8 个百分点；
另一方面，内需恢复传导至消费品和资本品需求需要时间，10 月未见明显起色，同比跌
幅分别加深 4.9 和 0.3 个百分点至-14.8%和-4.3%，对重点商品进口增速的拖累也分别
加深 0.4 和 0.1 个百分点至-1.1 和-0.9 个百分点。

 近期欧盟对华新能源汽车关税确定实施，叠加倾向于大幅提升普遍性和针对性关税的特
朗普二度入主白宫，展望未来一年左右维度，我国出口环境可能面临两个阶段更具复杂
性的新增下行压力。第一个阶段（24Q4-25Q1）出口主要需应对的下行压力来自欧盟对
华新能源汽车关税所可能带来的汽车、零部件、以及锂离子蓄电池等关键产品出口额的
短期冲击，不仅新增需求可能较快降温，而且此前数月连续的“抢出口”也可能已经产
生了一定的需求透支，可能令相关产品出口下滑斜率更趋陡峭。第二个阶段（25Q2 及
以后）情况可能更趋复杂化，欧盟关税的影响仍可能持续的背景下，特朗普可能在这一
阶段逐步将其广泛和针对性的加征关税计划逐步付诸实施，后者的影响又可能是两个层
面的：广泛性的加征关税可能导致对全球高端消费品的价格形成普遍的抬升作用，从而
可能因价格上涨而导致全球需求的收缩效应，影响我国普遍性的外需强度；而如果美国
政府进一步实施针对我国的额外加征关税措施，则一些难以通过转口贸易和域外集成等
方法绕过关税壁垒的产品出口可能进一步遭受挤压。总体上我们对未来一年左右出口的
展望是较为谨慎的，且第二个阶段形势可能更为严峻。由此我们对 2025 年中央一般预
算财政扩张赤字率以提供可持续、有力度的消费补贴措施抱有较强期待，维持 2025 年
赤字率目标在 4.2%左右的较高预测不变。近日，全国人大常委会召开，新一轮财政政
策加码的确定和落地呼之欲出，我们预计将坚定“先化债，再收储，后扩张”的三步走
战略，预计基建投资增速中枢下移的趋势有望得到缓解，只有加速化解地方债务才能为
中央财政更大力度扩张赤字腾挪出充足的空间，并对人民币汇率稳定形成支撑。

 风险提示：外部环境较预期更为严峻导致外需降温速度快于预期风险。

http://www.huajinsc.cn/

1 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 1：进出口同比、货物贸易差额及预测

事件点评

资料来源：CEIC，华金证券研究所 注：2020-2021 年为两年平均增速

图 2：出口重点商品同比增速及贡献（%）

资料来源：CEIC，华金证券研究所 注：2020-2021 年为两年平均增速

http://www.huajinsc.cn/

2 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 3：出口同比与目的地结构（%）

事件点评

资料来源：CEIC，华金证券研究所 注：2020-2021 年为两年平均增速

图 4：进口重点商品同比及贡献结构（%）

资料来源：CEIC，华金证券研究所 注：2020-2021 年为两年平均增速

http://www.huajinsc.cn/

3 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

事件点评

分析师声明

秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证

信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨

询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询

业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投

资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测

仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可

能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、

更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完

免责声明：

公司的当然客户。

整版本为准。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为

这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的

惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任

何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的

任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对

本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

风险提示：

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用

本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

华金证券股份有限公司

办公地址：

上海市浦东新区杨高南路 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层

北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层

深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元

电话：021-20655588

网址： www.huajinsc.cn

http://www.huajinsc.cn/

4 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分



进出口同比、货物贸易差额及预测

出口重点商品同比增速及贡献（%）

出口同比与目的地结构（%）

进口重点商品同比及贡献结构（%）

国际贸易数据点评（2024.10）：美国大选、欧盟关税落地，反弹之后出口如何展望？

24Q3A股整体盈利增速降幅收敛

2024Q3全部A股销售毛利率相比24Q2下降

A股2024Q3全A销售净利率有所抬升

24Q3消费风格景气高位，成长、稳定、消费、金融风格盈利增速改善

2024三季报金融、成长风格营收增速相比2024Q2上升

2024三季报除金融以外的四大板块毛利均有所下降

2024三季报金融、消费净利率改善

2024年三季报非银、计算机、电子等行业营收增速相对全行业较高

2024年三季报食品饮料、非银行金融、医药等行业毛利率相对全行业较高

2024年三季报银行、非银、食品饮料、煤炭等行业净利率相对全行业较高

全部A股24Q3ROE小幅下降

全部A股24Q3净利率小幅下降

全部A股24Q3资产周转率上升

全部A股24Q3资产负债率下降

24Q3金融、周期、成长、稳定ROE上升

24Q3成长板块净利率上升

24Q3周期、成长和消费资产负债率上升最多

24Q3金融、周期、成长、稳定资产周转率下降

2024年三季度食品饮料、家电、煤炭、石油石化等行业ROE处于高位

2024年三季度银行、食品饮料、煤炭、非银金融等销售净利率较高

2024年三季度商贸零售、有色金属、石油石化、钢铁等行业总资产周转率较高

中信一级行业2024Q4盈利增速一致预期（Wind一致预期）

7-9月黄金价格整体上涨14.0%

10月LME铜、铝现货结算价整体上行0.3%、5.5%

7-9月WTI原油价格下降18.0%

7-9月化工产品价格指数整体下降7.5%

当前半导体销售额保持回暖趋势不变

7-8月智能手机出货量平均同比增速23.0%

7-9月限额以上单位家用电器和音像器材类零售额同比增长

7-9月大家电销售量同比提升7.8%

7-8月服装及衣着附件出口累计同比保持在10%以上

7-10月零售业景气指数(CRPI)回升了1.8%

2023年四季度各行业归属母公司净利润同比增速（%）

事件点评：三季报盈利增速回升

宏观类●证券研究报告

事件点评

分析师

秦泰

SAC 执业证书编号：S0910523080002
qintai@huajinsc.cn
周欣然

报告联系人

zhouxinran@huajinsc.cn

相关报告

直面年末缺口，利率数量归位——人民银行

启动买断式逆回购工具点评 2024.10.28
低通胀深度拖累利润，稳增长重在优化内需

— — 工 业 企 业 利 润 点 评 （ 2024.9 ）

2024.10.28

财政收支明显改善，会持续多久？——财政

数据点评（2024.9） 2024.10.26
如何评估三季度经济的需求结构？——华金

宏观·双循环周报（第 79 期） 2024.10.25
LPR 下 调 还 有 多 少 空 间 ？ — — LPR 下 调
25BP 点评（2024.10） 2024.10.21

2024 年 10 月 31 日

预期先于需求改善，PMI 重回景气区间
PMI 点评（2024.10）
投资要点

 10 月制造业 PMI 时隔半年再度回到荣枯线之上，近期政策加码令企业预期先于需
求大幅改善，出口前景不确定性增加令订单回升幅度受限。10 月制造业 PMI 再度
回升 0.3 至 50.1，连续第二个月改善，时隔 6 个月再度回到景气区间，主要呈现以
下特征：1）受近期货币、财政等一系列政策组合同步加码的提振，企业预期信心
明显回暖，生产指数大幅上行 0.8 至 52.0，其中黑色和有色金属，汽车、电器机械
器材等行业预期指数均位于 57 以上较高景气区间。2）欧盟对华新能源汽车加征关
税接近落地，大选临近美国对华贸易投资限制类措施加码实施，加之非美发达经济
体消费需求降温，新出口订单指数再降 0.2 至 47.3 的近 8 个月新低，限制了总体
新订单的改善幅度。3）新一轮“两新”加码补贴和财政加力化债在消费和投资内
需方面形成稳定和促进作用，内需订单趋于改善，在新出口订单趋冷的背景下，新
订单指数 10 月小幅回升 0.1 至 50.0。

 10 月产成品库存指数大幅下跌，显示前期居民和企业同步去杠杆对消费和投资内
需的持续压制下，企业前期生产趋于降温，本轮补库存周期上冲动能不足斜率整体
平缓。10 月产成品库存指数在前月微降之后再度大幅下行 1.5 至 46.9 的近 13 个
月次低水平，显示本轮补库存不但斜率平缓，而且可能近期还会遇到反向波动，反

映出企业在本轮补库存周期中对需求的展望一直是比较谨慎的，从而导致了提前生

产积极性的持续偏低。需求展望的持续谨慎，主要原因在于房地产市场深度调整和

地方债务风险加速化解导致居民和企业部门同步去杠杆连续进行，由此导致投资增

长潜力压缩并衍生性地影响到居民商品消费意愿。未来补库存斜率能否迎来明显陡

峭化将取决于本轮加码政策能否加快实现房地产周期止跌回稳和地方隐债化解收

缩性拐点出现的效果。

 服务业 PMI 小升至 50 以上，服务消费稳定增长态势不变；建筑业 PMI 受地产投
资收缩拖累再探历史新低，但同时预期指数受新一轮债务置换等推动而改善，关注
后续化债的具体方式和力度。10 月服务业 PMI 小幅回升 0.2 至 50.1，反映台风和
极端高温天气消退对居民出行的短时冲击结束，国庆假期旅游数据也显示居民服务
消费延续稳定增长态势。建筑业 PMI 在极端天气结束后却再度下行 0.3 至 50.4 的
历史低位，其中与基建施工进度相关度高的土木工程建筑业升至 55 以上较高景气
区间，凸显房地产开发投资活动持续降温构成主要拖累。同时 10 月建筑业预期指
数上升 2.1 至 55.2，反映出新一轮债务置换等加码政策对建筑企业信心具有提振作
用。当前地方隐债偿还能力较弱，新一轮置换预计主要积极作用可能表现在加快债

务重整进度方面，预计增量转化为新增投资的效能相对有限，关注后续化债的具体

方案安排以及置换债在其中扮演的角色。

 9 月底以来各项政策组合式加码的呵护下，企业生产信心明显改善，10 月 PMI 重
返景气区间。但注意到需求侧的改善幅度有限，加之企业补库存的力度仍十分平坦，

持续已超三年的房地产市场深度调整以及年初以来地方债务风险加速化解进程对

消费和投资内需的压制并非朝夕可改；此外，从优化经济结构和稳定人民币汇率的

角度考虑，当前政策不宜重走加杠杆的短期泡沫化刺激之路，因而预计本轮内需的
改善将是循序渐进而非一蹴而就的。财政政策方面，2024 年中央预算加力扩张的
概率降低，维持 2025 年一般公共预算赤字率将达到 4.2%左右并同步启动超长期
特别国债注资国有大行的预测不变；货币政策方面，维持 12 月被动降准 50BP 的
预测不变，预计年内 7 天逆回购和 LPR 利率不再下调，维持 2025 年 LPR 有
30-40BP 进一步等幅度下调空间的预测不变。

 风险提示：财政货币政策加码力度低于预期风险。

http://www.huajinsc.cn/

1 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 1：制造业 PMI 较荣枯线之差与贡献结构（%）

事件点评

资料来源：CEIC，华金证券研究所

图 2：制造业、建筑业、服务业 PMI（%）

资料来源：CEIC，华金证券研究所

http://www.huajinsc.cn/

2 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 3：产成品库存、实际库存同比与产成品库存指数（%）

事件点评

资料来源：Wind，华金证券研究所

http://www.huajinsc.cn/

3 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

事件点评

分析师声明

秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证

信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨

询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询

业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投

资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测

仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可

能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、

更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完

免责声明：

公司的当然客户。

整版本为准。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为

这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的

惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任

何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的

任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对

本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

风险提示：

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用

本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

华金证券股份有限公司

办公地址：

上海市浦东新区杨高南路 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层

北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层

深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元

电话：021-20655588

网址： www.huajinsc.cn

http://www.huajinsc.cn/

4 / 4

请务必阅读正文之后的免责条款部分



制造业PMI较荣枯线之差与贡献结构（%）

制造业、建筑业、服务业PMI（%）

产成品库存、实际库存同比与产成品库存指数（%）

PMI点评（2024.10）：预期先于需求改善，PMI重回景气区间

宏观类●证券研究报告

事件点评

分析师

秦泰

SAC 执业证书编号：S0910523080002
qintai@huajinsc.cn

相关报告

直面年末缺口，利率数量归位——人民银行

启动买断式逆回购工具点评 2024.10.28
低通胀深度拖累利润，稳增长重在优化内需

— — 工 业 企 业 利 润 点 评 （ 2024.9 ）

2024.10.28

财政收支明显改善，会持续多久？——财政

数据点评（2024.9） 2024.10.26
如何评估三季度经济的需求结构？——华金

宏观·双循环周报（第 79 期） 2024.10.25
LPR 下 调 还 有 多 少 空 间 ？ — — LPR 下 调
25BP 点评（2024.10） 2024.10.21

2024 年 10 月 31 日

5000 亿买断式逆回购：投放以长代短，降低利率波动

央行月度数量操作点评（2024.10）
投资要点

 买断式逆回购启用后首月操作 5000 亿，对短期逆回购形成直接替代，与国债净买入置
换 MLF 共同形成两大基础货币以长代短的全新政策逻辑，有助于稳定商业银行流动性
预期，长期降低超储率并提升货币—信用数量传导效率。人民银行 10 月 31 日发布首份
公开市场买断式逆回购业务公告，披露 10 月以固定数量、利率招标、多重价位中标方
式开展了 5000 亿买断式逆回购操作，操作期限 6 个月（182 天）。首次操作就达到 5000
亿规模，在此中长期基础货币增量投放、以及 9 月末降准所带来的流动性改善效果的共
同影响下，10 月末逆回购余额 1.68 万亿，较去年同期少投放达 1 万亿左右，由此形成
以中期买断式逆回购替代短期质押式逆回购的“以长代短”最新基础货币投放结构优化

方式。此外，稍早创设的公开市场买卖国债工具 10 月净买入 2000 亿，同时当月 MLF
余额净减少近千亿，当月国债净买入小幅增量置换 MLF1000 亿左右，考虑到 9 月国债
净买入量小于 MLF 余额缩减量的负差额也在 1000 亿左右，自公开市场国债买卖工具创
设以来，其对 MLF 基本实现了累计的等额置换，这构成了第二项基础货币以长代短的
结构优化方式。通过这两项基础货币操作方式的升级，我们认为央行正在着手解决连年

出现的长期流动性投放不足症结，通过延长操作工具到期时间、弱化数量工具的政策利

率属性、降低高成本 MLF 依赖度的方式，加快解决跨年长期流动性紧张、资金面利率
偏高的问题（详细分析欢迎参考我们近期的多篇报告）。这一变化有助于提升商业银行

形成更加稳定的中长期基础货币投放预期，从而有助于长期降低预防式超储率，并由此

提升货币—信用数量传导效率。

 多重定价方式本已大幅弱化 MLF 利率的政策属性，首次公告选择不公布操作利率水平，
或将成为惯例，由此进一步清晰化数量型工具和政策利率工具之间的界限，在更为明确

的货币政策支持性立场预期下，10 月末资金面利率波动性大幅降低，利率曲线从短到
长的传导效率亦由此得以改善。在中长期基础货币主要通过 MLF 进行投放的时期，MLF
自身所带有的 1 年期利率无可避免地具有较强的政策信号含义，特别是在投放量和利率
方向相反时，市场预期往往陷入巨大分歧之中，资金面利率短期波动加大。买断式逆回

购工具创设之初即明确采取固定数量、利率招标、多重价位中标方式，本身已经对当前

已经不作为政策利率看待的 MLF 利率的残留政策属性进行了削弱，在此基础上首次操
作公告中还选择不公布操作利率水平，如成为惯例，将更有助于把市场的注意力集中至

中期投放量上，从而进一步避免了量价方向冲突导致市场预期混乱的可能性，由此令利

率曲线从短到长的传导效率得以进一步改善。10 月末资金面利率与 7 天逆回购利率之
间的正利差明显较 9 月缩窄，反映出资金面利率波动性降低、更加贴合短期政策利率水
平的良好效果。

 房地产市场持续调整、地方隐债加速化解两大背景下，信用融资需求内生性降温过程或

将持续，预计年末 M2 同比增速小幅回落至 6.3%左右。在货币政策的一系列目标之中，
当前疏通量价传导效率、避免实体去杠杆风险和金融系统性风险相互传染渗透的重要性

或大于刺激信用扩张。预计 12 月再降准 50BP，11-12 月进一步增量实施买断式逆回购，
并由此可替代约 1.5 万亿左右相对低效的年末逆回购投放量，同时还可带来商业银行更
加稳定的流动性预期，由此导致超储率水平可有所下降的同时，资金面利率年底出现大

幅上冲的概率亦同步显著降低。这一过程中，预计利率曲线长端有望保持中枢平稳，预

计年底前 10Y 国债收益率在 2.1%-2.2%的当前水平附近较窄区间内小幅震荡。维持年
底前不再降息、2025 年 LPR 或有 30-40BP 进一步等幅度下调空间的预测不变。

 风险提示：货币政策真实宽松程度低于预期风险。

http://www.huajinsc.cn/

1 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 1：基础货币同比、贡献结构及预测（%）

事件点评

资料来源：中国人民银行，CEIC，华金证券研究所

http://www.huajinsc.cn/

2 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分

事件点评

分析师声明

秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证

信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨

询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询

业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投

资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测

仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可

能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、

更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完

免责声明：

公司的当然客户。

整版本为准。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为

这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的

惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任

何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的

任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对

本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

风险提示：

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用

本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

华金证券股份有限公司

办公地址：

上海市浦东新区杨高南路 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层

北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层

深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元

电话：021-20655588

网址： www.huajinsc.cn

http://www.huajinsc.cn/

3 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分



基础货币同比、贡献结构及预测（%）

央行月度数量操作点评（2024.10）：5000亿买断式逆回购：投放以长代短，降低利率波动

宏观类●证券研究报告

事件点评

分析师

秦泰

SAC 执业证书编号：S0910523080002
qintai@huajinsc.cn
周欣然

报告联系人

zhouxinran@huajinsc.cn

财政收支明显改善，会持续多久？——财政

数据点评（2024.9） 2024.10.26
如何评估三季度经济的需求结构？——华金

宏观·双循环周报（第 79 期） 2024.10.25
LPR 下 调 还 有 多 少 空 间 ？ — — LPR 下 调
25BP 点评（2024.10） 2024.10.21
欧央行降息助推美元指数，年底前再降准符

合预期——华金宏观·双循环周报（第 78
期） 2024.10.18
消费投资补贴显效，化债同时期待扩张——

经济数据点评（24Q3/9 月） 2024.10.18

2024 年 10 月 28 日

直面年末缺口，利率数量归位

人民银行启动买断式逆回购工具点评

投资要点

 央行启用公开市场买断式回购工具，充分体现央行优化长期数量投放工具结构、建立市
场化高效利率传导机制的政策目标。人民银行 10 月 28 日公告称“从即日起启用公开市
场买断式逆回购操作工具”，并采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”，原则上

每月开展一次，期限不超过一年。我们认为这一新增工具对应央行当前在利率市场化机

相关报告

制建设、长期流动性投放结构优化及稳定长端利率和汇率三方面的均衡目标取向。

 首先，直面连年出现的长期流动性投放不足症结，通过延长到期时间、弱化数量工具的
政策利率属性、降低高成本 MLF 依赖度的方式，加快解决跨年长期流动性紧张、资金
面利率偏高的问题。人民银行的质押式逆回购期限多为 7 天、14 天，更适合在月中操
作以有效对冲缴税导致的短期流动性冲击。而月末银行间长期流动性需求则主要依赖

MLF、再贷款再贴现或降准进行满足，但 MLF 利率长期明显高于 1Y 国债利率，银行持
有成本过高，其投放速度始终不足以满足信用扩张所需的合理流动性需求；再贷款再贴

现近一年多以来余额由增转减，尽管单月波幅较大，但其非公开属性又注定无法形成稳

定预期；降准则在成本和效率上都可说是当前最优的数量工具，但近年来已给出 5%的
阶段性目标下限，降至下限前需要给二级市场国债买卖置换 MLF 提供充足时间，这就
决定了其操作不可过于频繁。上述共同约束下，近几年以来每到四季度长期流动性缺口

就格外明显，迫使央行天量运用 7 天等短期逆回购工具填平年末缺口，但因到期时间过
短，商业银行无法将其高效转化为信贷投放，间接导致了近年来每逢年末就资金面紧张、

超储率又被动抬升的问题。此次创设的逆回购工具期限可达 1 年，可对 MLF 形成有效
补充，从而增加年末中长期流动性投放，降低预防式超储率，稳定资金面均衡。

 第二，利率招标、多重价位的模式，有助于进一步弱化 MLF 利率的政策属性，缓和 1Y
利率传导凸点问题，提升利率曲线从短期政策利率到长期市场利率的传导效率。我国传

统货币工具多存在数量价格属性不清、相互渗透的问题，在逆回购和 MLF 上尤为突出。
7 月以来央行先后明确 7 天逆回购利率的政策利率定位和 MLF 的数量工具属性，前者确
认为固定利率、数量招标，后者维持利率招标。但因过去 MLF 长期作为 LPR 定价基准，
其利率的政策属性被市场惯性认可，同时其利率显著高于同期限国债导致利率从短到长

传导出现凸点效率下降，并因此衍生性导致货币政策预期的模糊性提升。此次启用的买

断式逆回购一方面通过降低长期基础货币投放的 MLF 依赖度的方式降低 MLF 利率的传
导权重，另一方面首次采取“利率招标、多重价位中标”的市场化利率招标方式，令其

价格直接贴合银行真实长期流动性需求而随行就市频繁波动，也进一步弱化了 MLF 利
率的政策含义。由此充分释放利率曲线从短到长的传导弹性，提升传导效率。

 第三，稳汇率的货币政策外部均衡目标下，央行买卖国债置换 MLF 操作速度受限，创
设最长 1 年期买断式逆回购工具，一方面可实施增量投放的同时避免长端国债大幅下
行，另一方面也能为 SFISF 提供更多潜在债券供给，通过后者的机制平衡债市供需。
近期美元指数、美债利率再度大幅震荡向上，外溢性人民币贬值压力加大，央行寻求我
国长期利率止跌趋稳，限制了公开市场净买入国债以置换 MLF 的规模。10 月 MLF 小
幅净回笼 890 亿，月末余额 6.789 万亿，预计对应的当月国债净买入规模也较小。通过
买断式逆回购（而非央行直接购债）的方式，能够避免国债利率因集中操作而大幅下行。

此外，央行近期创设首批 5000 亿额度 SFISF 工具，买断式逆回购可通过不直接进行二
级市场国债买入的方式增加央行的国债持有量，增加 SFISF 潜在债券供给，通过后者的
增量操作机制传导，增加债市供给，进一步稳定长期利率和人民币汇率。

 总结来看，创设买断式逆回购能够在更好满足年末长期流动性合理需求的同时不对长端
国债收益率产生更大的下行压力，并有助于推动利率市场化传导机制建设。基于这一新
增工具，我们在维持 12 月降准 50BP 预测的基础上，预计四季度每月末逆回购投放余
额约可较去年同期减少 5000 亿-10000 亿，年底前预计政策利率和 LPR 保持不变。

 风险提示：货币政策宽松程度低于预期风险。

http://www.huajinsc.cn/

1 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 1：基础货币同比及贡献结构（%）

事件点评

资料来源：CEIC，华金证券研究所

图 2：R007 及关键政策利率（%）

资料来源：CEIC，华金证券研究所

http://www.huajinsc.cn/

2 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分

事件点评

分析师声明

秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证

信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨

询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询

业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投

资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测

仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可

能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、

更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完

免责声明：

公司的当然客户。

整版本为准。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为

这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的

惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任

何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的

任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对

本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

风险提示：

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用

本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

华金证券股份有限公司

办公地址：

上海市浦东新区杨高南路 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层

北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层

深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元

电话：021-20655588

网址： www.huajinsc.cn

http://www.huajinsc.cn/

3 / 3

请务必阅读正文之后的免责条款部分



基础货币同比及贡献结构（%）

R007及关键政策利率（%）

人民银行启动买断式逆回购工具点评：直面年末缺口，利率数量归位

2024Q3权益类基金仓位有所上升

2024Q3主动偏股基金持仓中主板仓位有所下降

2024Q3主动偏股基金持仓中主板超配比有所下降

2024Q3金融地产、科技成长仓位上升最多

2024Q3主动偏股型基金持仓最高的行业为电子

2024Q3主动偏股型基金加仓最多的行业为电力设备

2024Q3电子超配比较高，银行超配比较低

2024Q3百亿级别主动偏股型基金持仓最高的行业为食品饮料

2024Q3百亿级主动偏股型基金加仓最多的行业为电力设备，减仓最多的为电子

2024年TOP10三季度基金重仓股持股集中度较2024年二季度有所上升

2024Q3机构TOP20重仓股相较2024Q2变化情况

2024Q3加仓比例TOP10与减仓比例TOP10个股

加仓电力设备、非银，减仓公用事业、有色