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请务必阅读正文之后的重要声明部分医保基金预付文件发布，积极布局2025年改善方向医药生物证券研究报告/行业定期报告2024年11月17日评级：增持（维持）分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn基本状况上市公司数475行业总市值(亿元)62,603.88行业流通市值(亿元)55,948.82行业-市场走势对比相关报告1、《订单逐步改善，曙光有望将至，积极把握底部机会》2024-11-162、《医疗器械板块2024三季报总结：政策扰动下基本面见底，看好院内诊疗边际改善+设备更新陆续落地》2024-11-113、《医药有望走出低谷，积极把握反弹行情》2024-11-11重点公司基本状况简称股价EPSPE评级（元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E药明康德52.873.053.333.413.834.4817.3215.8915.5113.8111.81买入华润三九48.101.912.222.572.943.3125.2321.6518.7316.3314.55买入东阿阿胶58.381.211.792.252.713.2648.2032.6725.8921.5117.90买入仙琚制药12.640.760.570.690.851.0516.6822.2118.2814.8012.02买入康方生物68.75-1.302.26-1.04-0.340.21-52.8130.42-66.14-201.66324.77买入艾力斯51.310.291.432.873.674.39176.9035.8417.8613.9811.68买入贝达药业47.390.350.831.221.702.39136.3856.9838.8127.8919.85买入诺泰生物54.220.590.741.011.422.0592.3073.1453.9238.1926.42买入诺唯赞24.771.49-0.18-0.170.530.8216.67-140-14646.7430.12买入迪安诊断13.062.290.491.221.531.915.6926.5510.718.566.83买入备注：未覆盖公司预测数据取自Wind一致预期，股价截止至2024.11.15，康方生物股价单位港元报告摘要医药板块走势跟随市场，建议切换布局2025年。本周沪深300下跌3.29%，医药生物下跌3.92%，处于31个一级子行业第18位，本周医药子行业全部下跌，医药商业、医疗器械、生物制品、中药、化学制药、医疗服务分别下跌1.52%、3.37%、3.39%、3.99%、4.08%、5.51%。本周医药板块表现与市场整体走势高度相关，周中受到医保基金预付工作文件的催化，有短暂表现。三季报后，医药行情较为分散，并无明确主线，主要围绕事件催化，如并购重组等，或是政策预期改善，相应底部顺周期板块有所表现。业绩空窗期，且前期题材已经持续一段时间表现，我们认为行情可能逐步切换为关注2025年，重点寻找基本面改善的方向，我们建议把握高景气、困境反转以及业绩稳健。医保基金预付文件发布，支付端压力有望一定程度缓解。11月11日，两部门联合发布《国家医保局办公室财政部办公厅关于做好医保基金预付工作的通知》，在国家层面统一和完善基本医疗保险基金预付制度，提高资金使用效率，为定点医疗机构可持续发展赋能助力。通知指出，此举旨在帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力，用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出，不得用于医疗机构基础建设投入、日常运行、偿还债务等非医疗费用支出。原则上，统筹地区职工医保统筹基金累计结余可支付月数不低于12个月，可实施职工医保统筹基金预付，居民医保基金累计结余可支付月数不低于6个月，可实施居民医保基金预付。上年已出现当期赤字或者按照12个月滚动测算的方法预计本年赤字的统筹地区，不能预付。我们认为，随着医疗保险基金预付制度不断深化完善，配套DRG/DIP制度不断在各省市地区落地执行，在医院、医药企业、医保之间“三角债”关系长期存在,“药品零加成政策”压缩医院盈利空间的背景下，有望显著减轻医疗机构资金链条的压力，缓解费用支付压力，缩短药企、耗材厂商的付款周期。重点推荐个股表现：11月重点推荐：药明康德、华润三九、东阿阿胶、仙琚制药、康方生物、艾力斯、贝达药业、诺泰生物、诺唯赞、迪安诊断。中泰医药重点推荐本月平均上涨3.88%，跑赢医药行业2.26%；本周平均下跌2.40%，跑赢医药行业1.52%，其中诺泰生物表现亮眼，月涨幅、周涨幅分别达到11.68%、3.16%。一周市场动态：2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-9.8%，同期沪深300收益率15.7%，医药板块跑输沪深300收益率-25.5%。本周沪深300下跌3.29%，医药生物下跌3.92%，处于31个一级子行业第18位，本周医药子行业全部下跌，医药商业、医疗器械、生物制品、中药、化学制药、医疗服务分别下跌1.52%、3.37%、3.39%、3.99%、4.08%、5.51%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值23.8倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为20.0倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为19%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值27.7倍PE，低于历史平均水平（35.3倍PE），相对全部A股（扣除金行业定期报告-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分融板块）的溢价率为32.0%。风险提示：政策扰动风险，药品质量问题，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。行业定期报告-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录报告正文.....................................................................................................................4本周观点..............................................................................................................4行业热点聚焦.......................................................................................................4科创板申报情况...................................................................................................5一周行情动态.......................................................................................................5板块估值..............................................................................................................6个股表现..............................................................................................................7本周中泰医药报告...............................................................................................7重点推荐个股表现...............................................................................................8重点公司动态.......................................................................................................8重点公司股东大会提示........................................................................................9维生素价格跟踪...................................................................................................9风险提示....................................................................................................................11图表目录图表1：本周医药细分板块涨跌幅及估值表现.........................................................4图表2：医药生物行业科创板企业申报情况（不包含已上市公司）........................5图表3：医药子行业月涨跌幅和周涨跌幅比较（%）................................................6图表4：医药板块整体估值溢价（2024盈利预测市盈率）......................................6图表5：医药板块整体估值溢价（扣除金融板块，2010年至今）..........................7图表6：医药板块本周个股涨幅榜（扣除ST股）...................................................7图表7：医药板块本周个股跌幅榜（扣除ST股）...................................................7图表8：本周中泰医药报告.......................................................................................8图表9：中泰医药重点推荐本周表现........................................................................8图表10：国产维生素A的价格变化.......................................................................10图表11：国产维生素E的价格变化.......................................................................10图表12：国产维生素C的价格变化.......................................................................10图表13：国产维生素D3的价格变化.....................................................................10图表14：泛酸钙的价格变化...................................................................................10图表15：国产维生素B1的价格变化.....................................................................10图表16：国产维生素B2的价格变化.....................................................................11

医药生物行业：医保基金预付文件发布，积极布局2025年改善方向

请务必阅读正文之后的重要声明部分【中泰研究丨晨会聚焦】非银戴志锋：市值管理指引正式稿：总体内容与征求稿保持一致，持续推动提升上市公司质量证券研究报告/晨会聚焦2024年11月17日分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn欢迎关注中泰研究所订阅号晨报内容回顾1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：“特朗普交易”或进一步分化——10月美国通胀数据点评》2024-11-142、《【中泰研究丨晨会聚焦】​固收肖雨：如何评价区域再融资能力？》2024-11-133、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：银行角度看10月社融：居民端投放边际回暖，流动性有所改善》2024-11-12今日预览今日重点>>【商社_快递】郑澄怀：平台之争，品牌之争，谁主沉浮-——美妆双十一总结【医药】祝嘉琦：订单逐步改善，曙光有望将至，积极把握底部机会-——-2024三季报总结之CRO、CDMO研究分享>>【非银】蒋峤：政策丨市值管理指引正式稿：总体内容与征求稿保持一致，持续推动提升上市公司质量【固收】肖雨：“弱现实”向“强预期”收敛？-——10月经济数据点评请务必阅读正文之后的重要声明部分今日重点【非银】蒋峤：政策丨市值管理指引正式稿：总体内容与征求稿保持一致，持续推动提升上市公司质量核心摘要：1、市值管理指引正式稿落地，总体框架内容与征求稿保持一致；2、新“国九条”奠定基调，鼓励市值管理、并购重组、分红回购，政策将持续推动以提高上市公司质量为基础，以提升投资者回报能力和水平。市值管理政策背景。1、新“国九条”奠定基调：鼓励市值管理、并购重组、分红回购。2024年4月，新“国九条”提出：推动上市公司提升投资价值。2、年初以来，资本市场改革深化和国资委对市值管理关注持续提升，有关会议先后召开。市值管理指引正式稿的主要内容：1、明确市值管理的定义。市值管理应当以提高公司质量为基础，依法依规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等。2、明确相关主体的责任义务。对上市公司董事会、董事和高级管理人员、控股股东等相关主体责任义务进行了明确。3、明确两类公司的特殊要求。一是主要指数成份股公司应当制定市值管理制度，明确具体职责分工等；二是长期破净公司应当披露估值提升计划等。4、明确禁止事项。提高合规意识，不得在市值管理中出现操纵市场、内幕交易、违规信息披露等。市值管理指引正式稿和征求意见稿相比，在强制性、措辞方面有一定变化：1、增加应制定市值管理制度的覆盖指数，除沪深300、科创50、科创100、创业板指、北证50外，新增中证A500、创业板中盘200指数；2、仅对市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司要求制定估值提升计划并专项说明，而非征求意见稿中的所有长期破净公司；3、对于市值管理制度不再要求披露，仅要求披露制定情况；4、明确监管措施，可采取责令改正、监管谈话、出示警示函等措施；5、增加一项董秘义务：向董事会及时报告可能影响公司股价的重大舆情。本轮市值管理逻辑及路径。1、市值管理的理论逻辑——从价值创造到价值实现的正反馈。对上市公司而言，市值管理是长期的战略管理过程：P=EPS*PE。2、市值管理需要在价值创造、价值传递和价值实现三个维度统筹发力。提升上市公司自身价值→EPS——选择适当的方式向资本市场传达公司价值→PE——上市公司价值被资本市场认可→P。3、本轮市值管理周期与“12-15年”显著不同。本轮是在金融供给侧改革“严监管”的总基调，通过持续提升上市公司价值，推动市场长期健康发展。投资建议：建议关注受益于资本市场活跃度提升，以及在并购整合之下行业集中度有提升预期的券商行业。个股建议关注：东财、中信、华泰、国君、中金、银河等。风险提示：市场波动加剧；经济超预期下滑。摘要选自中泰证券研究所研究报告：政策丨市值管理指引正式稿：总体内容与征求稿保持一致，持续推动提升上市公司质量发布时间：2024年11月17日报告作者：蒋峤中泰非银金融分析师S0740517090005【商社_快递】郑澄怀：平台之争，品牌之争，谁主沉浮-——美妆双十一总结平台之变：从流量困局，逐步走向供给侧生态环境优化。23-24年对于电商平台而言，挑战颇多。2018年至今直播电商的兴起、引发了全新的流量热潮。然而随着直播流量红利浪潮的褪去，货架、内容、社交流量三足鼎立，竞争愈发激烈带来了平台、商家获客成本的提升。过去两年平台在低价的流量倾斜策略下，并未取得预期更好的GMV增长，平台开始重估低价的负面效应。今年年初到下半年以来，天猫、抖音等相继将流量机制转为GMV导向，在此之下，供给侧的优化或许成为平台加强网络效应的重要抓手，平台-商家之间的权力天平或逐步发生改变。今年双11如天猫的极速回款、返佣、退货宝的支持，也再次验证商家营商环境变得更好。内容场域下，头部KOL仍然是流量制高点，但店播与自播达播化正在崛起。今年双11我们发现，相比于以往超头主播绝对的议价权，“全网最低价”的王牌正在消减，品牌对于超级主播的依赖度或有一定降低，品牌逐步掌握了更多的定价权。淘天在更成熟的商业基础设施和商户生态体系里晨会聚焦-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分面，消费者与品牌之间更容易形成闭环，店播占比或逐步提升。与此同时，抖音尽管在店播/达播流量分配机制中摇摆，但作为泛娱乐平台，达播重要程度依旧不可小觑，不过从品牌自播账号GMV表现来看，自播达播化正逐渐成为趋势。即使抖音平台的策略仍未形成定局，但无论是这次双11主动拥抱达播、还是自播达播化趋势，品牌都有一定能力来应对未知的变化。尽管头部品牌格局稳定，但竞争依旧激烈：海外品牌趋于压力，加码KOL&amp;价格；国内品牌价盘稳定，积极应对流量的变化。24年三季度，海外品牌在中国区的业绩或有进一步恶化。此次双11则更加依赖于超头主播及达播，同时部分品牌价格优惠力度更大。相比之下，国货价盘相对稳定，正逐步体现出品牌的吸引力(如超头主播绑定的力度或有弱化)。同时在流量的应对方面，表现也更加积极。投资建议：双十一期间，国货品牌总体而言取得较为亮眼的成绩。珀莱雅GMV天猫增长10%+、抖音增长60%+；可复美线上全渠道增长80%+、可丽金全渠道增长150%+表现强势；韩束线上全渠道增长44%；NewpageGMV突破1亿元逐步放量；丸美GMV天猫增长140%、PL全渠道GMV2.86亿元/同比增长37%+。在整体流量红利趋于稳定、营商环境更利好商家的背景下，短期而言国货积极应对平台流量变化展现更强的运营力，中长期角度正逐步体现出品牌的吸引力，我们认为无论是GMV表现还是利润率水平，有望稳定向好发展，继续看好珀莱雅、巨子生物、丸美股份、上美股份，期待贝泰妮、华熙生物、福瑞达、上海家化、水羊股份等未来有更好的表现。风险提示：居民消费信心恢复不足、市场竞争加剧风险、统计信息偏差、信息滞后风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：平台之争，品牌之争，谁主沉浮-——美妆双十一总结发布时间：2024年11月17日报告作者：郑澄怀中泰社服零售行业首席分析师S0740524040004【医药】祝嘉琦：订单逐步改善，曙光有望将至，积极把握底部机会-——-2024三季报总结之CRO、CDMO2024年CRO、CDMO板块三季报完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的22只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。2024Q1-Q3板块受大订单基数扰动增长略有放缓，2024Q3收入逐步改善，需求端逐步好转，供给端有望逐步出清，拐点可期。1）Q3收入逐步改善：2024Q1-Q3CRO、CDMO核心标的板块收入-7.9%,归母-33.8%，扣非-31.3%。分季度看，2024Q3收入-2.2%，归母-28.2%，扣非-31.0%，较2024Q2呈逐步改善趋势。2）需求端持续好转：源于2024H1全球投融资逐步恢复，2024Q1-Q3部分以海外收入为主的公司在手订单恢复显著，如药明康德2024Q1-Q3在手订单+35.2%，博腾股份+40%以上，康龙化成新签订单+18%以上。3）供给端有望逐步出清：2024Q1-Q3板块固定资产+7.4%、在建工程-6.7%，均较过去三年增长快速放缓4）盈利能力：毛利率、净利率及扣非净利率略有波动，2024Q1-Q3板块整体毛利率约为38.6%（-3.7pp），净利率与扣非净利率分别为约16.9%（-6.6pp）与15.8%（-5.4pp）；5）估值处历史底部：自2021Q4以来，板块经历地缘博弈、投融资波动、疫情反复、政策扰动等悲观预期持续调整，截止2024年11月15日，2024年核心标的平均PE约24.6X，较近5年平均PE（TTM）折价约65.6%，我们认为目前估值水平处历史较低水平投资建议：曙光有望将至，积极把握底部机会：1）CDMO：①源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，持续看好相关产业链（诺泰生物、圣诺生物等）投资机会；②随着全球投融资逐步恢复、前端项目持续向后端延伸，小分子CDMO（凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等）有望逐步恢复，建议重点关注；晨会聚焦-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分2）CRO：①2024年以来，海外CPI月度数据虽有波动，但海外有望逐步进入降息节奏，投融资改善预期有望边际向好，且部分公司前三季度订单已然看到恢复，我们预计海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、泓博医药等）有望迎来估值修复机会；②源于CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，但随着国内政策逐步发力，我们预计板块有望逐步恢复，持续关注临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药等）投资机会风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：订单逐步改善，曙光有望将至，积极把握底部机会-——-2024三季报总结之CRO、CDMO发布时间：2024年11月16日报告作者：祝嘉琦中泰医药生物行业首席S0740519040001【固收】肖雨：“弱现实”向“强预期”收敛？-——10月经济数据点评2024年11月15日，国家统计局公布10月经济数据，10月经济整体改善，工增、社零、固投同比分别增长5.3%、4.8%和3.4%。如何理解这一经济数据？“924新政”以来，国内政策转向发力，经济向上的方向基本确定，关键在政策力度与复苏斜率。10月PMI已经提前验证经济整体的改善现实，10月经济数据提供了更为详细的参考。10月经济改善，“三驾马车”中出口和消费较上月改善明显，投资持平上月。投资单月同比3.4%，持平上月，地产投资拖累，制造业投资“逆周期”走强。10月地产、基建与制造业投资同比分别为-12.3%、10%和10%，分别较上月-3.0pct、-7.6pct和+0.3pct。消费和出口表现亮眼，突破年内最高增速（不考虑春节特殊月份）。10月社零和出口同比分别为4.8%和12.7%，分别较上月改善1.6和10.3个百分点。生产方面，服务业生产加速增长，工业生产保持较高增速。10月服务业产出加快，金融、信息技术、租赁等行业拉动较为显著。10月服务业生产指数同比6.3%，较上月+1.2pct。根据国家统计局，“金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长10.2%、9.5%、8.8%，分别快于服务业生产指数3.9、3.2、2.5个百分点。”工业生产维持高景气，公用事业增长放缓。10月规模以上工业增加值同比5.3%，较上月-0.1pct，但绝对读数仍是下半年以来的较高水平。分门类来看，制造业与采矿业增加值同比进一步改善，拖累主要为水电燃气供应业。10月水电燃气供应业同比从上个月异常高值（10.1%）回归正常水平。高技术行业依旧是推动制造业景气的主要动能。“装备制造业增加值同比增长6.6%，高技术制造业增加值增长9.4%”，都显著高于制造业（5.4%）。产品中，“新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比分别增长48.6%、33.4%、11.8%”。“两新政策”叠加今年“双十一”提前，消费走强或为脉冲效应。10月社零同比冲高，餐饮收入表现一般，商品零售增长突破年内高值。10月，社零同比增长4.8%，较上月+1.6pct。其中，餐饮收入同比3.2%，较上月仅+0.1pct；商品零售同比5.0%，突破年内最高增速，较上月+1.7pct。商品零售中，家具家电、汽车拉动提升显著，或受“两新”政策拉动。10月限额以上商品中，家电零售额同比增长39.2%，较上月+18.7pct。汽车销售增速连续2个月提升。家电与汽车两项就拉动10月限额以上商品零售同比增长3.1个百分点，贡献了增速提升的66.9%。体育娱乐用品、化妆品、服装等零售的高景气，可能是基数效应推动。今年“双十一”活动相比往年提前，10月的销售就有明显改善。10月体育娱乐用品、化妆品同比分别增长26.7%和40.1%，较上月分别+20.5pct和+44.6pct。服装零售在上月仍负增长，10月增速提升至8.4%。这几类商品晨会聚焦-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分具有较强的网购属性，今年“双十一”促销错峰可能导致10月销售额“脉冲式”增长。后续需要观察11月份的消费数据。地产数据表现分化，销售量价均改善，地产投资依旧磨底，后续仍待观察。10月商品房销售同比跌幅大幅收窄。商品房销售面积和销售额同比分别为-1.6%和-1.0%，分别较上月+9.4pct和+15.3pct。单位面积销售价格同比0.6%，也较上月增速（-5.9%）有明显改善。10月地产新政进一步出台，“四个取消”、“四个降低”等政策，调整或取消了居民购房限制，降低了居民购房成本，短期或有一定影响。不过结合历史来看，新政的提振的持续性还需要观察。房地产开发投资仍无太大起色。10月房地产开发投资同比-12.3%，较上月走低3.0个百分点。施工、新开工与竣工中，仅竣工面积同比较上月改善。经济向上符合预期，但关键在斜率，我们提示：一看复苏动能，二看政策力度。复苏动能方面，内需不强、外需走弱的整体格局并未趋势性扭转。10月出口与消费增速的“冲高”分别受异常天气扰动出口节奏和“双十一”活动提前的影响。但10月出口新订单指数还在走弱，消费数据中餐饮收入表现一般也暗示内需并未大幅改善。政策力度方面，924新政后，货币政策宽松先行，但财政政策并未超预期。10.12财政部新闻发布会明确给出了“化债-地产-三保-消费”的增量政策导向。11月全国人大常委会关于增量财政政策的讨论安排，最终确定的是10万亿元隐债化解方案，并未提及预算调整和国债增发。“弱现实”可能并未向“强预期”收敛，股债定价迎来分化。股市仍处于“强预期”阶段，后续或维持宽幅震荡行情。在“弱现实”改善之前，关注后续政策指引。除财政、货币政策外，监管动态也值得关注。债市逐渐回归现实基本面，关注化债落地后的供给冲击。“股债跷跷板”效应已经不再明显，上周美国大选和全国人大常委会落定后，债市表现后续关注化债落地后的供给冲击。风险提示：国内政策超预期，经济复苏超预期，海外地产变化超预期。摘要选自中泰证券研究所研究报告：“弱现实”向“强预期”收敛？-——10月经济数据点评发布时间：2024年11月15日报告作者：肖雨中泰固定收益负责人S0740520110001晨会聚焦-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

【中泰研究丨晨会聚焦】非银戴志锋：市值管理指引正式稿：总体内容与征求稿保持一致，持续推动提升上市公司质量

1中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信全球制造业PMI跟踪：10月回暖谢鸿鹤（ SAC证书编号：S0740517080003 ）安永超（ SAC证书编号：S0740522090002 ）2024年11月17日证券研究报告：大宗商品观察系列2全球制造业景气（vs.库存周期）刻度：低位震荡10月全球制造业PMI (J.P.Morgan Global Manufacturing PMI)指数录得49.4，环比回升0.7个百分点，仍处于收缩区间。若以2023年1月份为启动点，目前本轮周期累计运行22个月，在全球主要经济体逆周期调节等政策，尤其是新兴市场的拉动下，下滑趋势有所放缓并出现低位震荡。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 全球制造业PMI指数与库存周期滤波图-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15404244464850525456586009-0609-1010-0210-0610-1011-0211-0611-1012-0212-0612-1013-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-1025-0225-0625-1026-0226-06 全球制造业摩根大通PMI  库存周期（即基钦周期，滤波数据，40个月，右轴）  库存周期象限分界 被动补库存（滞胀期）主动去库存（衰退期）主动补库存（过热期）被动去库存（复苏期）3目录CONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所全球：10月回暖中国：增量政策效果显现，10月超季节性走强其他：印度与东盟景气回落状态得到改变美国：制造业与非制造业延续“劈叉”，软着陆概率仍偏大4CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所1 全球制造业PMI：10月回暖5全球制造业PMI：10月新订单回升最为明显10月全球制造业PMI (J.P.Morgan Global Manufacturing PMI)指数环比回升0.7个百分点至49.4；Ø产出端重回荣枯线之上，新订单指数回升最为明显但仍处于荣枯线之下。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 全球制造业PMI指数各指标情况6全球制造业PMI：新兴市场与发达市场继续劈叉分区域来看，Ø新兴市场回升0.8个百分点，再次进入扩张区间；中国、印度改善最为明显，东盟则持平；Ø发达市场回升0.6个百分点，但仍处于收缩区间，继续对全球制造业构形成拖累，尤其是美国制造业PMI跌破47，欧元区略有改善。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 全球制造业PMI指数，主要国家及地区数据：新兴市场与发达市场的劈叉Manufacturing PMI制造业PMI2024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-03RegionGlobal全球49.448.749.649.750.851.050.350.6Emerging Markets新兴市场50.649.850.850.752.152.052.052.0Developed Markets发达市场48.147.548.348.849.750.048.649.3DevelopedUnited States美国46.547.247.246.848.548.749.250.3Euro Zone欧元区46.045.945.845.845.847.345.746.1-German德国43.040.642.443.243.545.442.541.9-France法国44.544.643.944.045.446.445.346.2-Italy意大利46.948.349.447.445.745.647.350.4United Kingdom英国49.951.552.552.150.951.249.150.3Japan日本49.249.749.849.150.050.449.648.2Korea韩国48.348.351.951.452.051.649.449.8EmergingChina中国50.149.849.149.449.549.550.450.8India 印度57.556.557.558.158.357.558.859.1Brazil巴西52.953.250.454.052.552.155.953.6Russia俄罗斯50.649.552.153.654.954.454.355.7Mexico墨西哥48.447.348.549.651.151.251.052.2South Africa南非52.653.343.652.445.743.854.049.2ASEAN东盟50.550.551.151.651.751.751.051.57全球制造业PMI：超季节性回升季节性方面，10月开始，生产和需求一般会呈现季节性回落，但此次则不然：Ø1）生产和需求端均出现了“淡季不淡”的特征；Ø2）这与美联储9月19日降息50bps、 9月底以来中国加大实施逆周期调节等政策有关。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 全球制造业PMI指数季节性对比图表： 全球制造业PMI指数季节性对比：产出图表： 全球制造业PMI指数季节性对比：新订单数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所8CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所2 中国：增量政策效果明显，10月制造业 “超季节性走强”9中国官方制造业PMI：10月制造业 “超季节性走强”10月中国官方制造业PMI读数录得50.1，环比进一步回升0.3个百分点，继2024Q1后再次进入扩张区间：Ø生产/需求（新订单）两端均进入扩张区间，尤其是生产端改善9月份以来持续改善；Ø9月底以来一揽子增量政策的持续落地，推升了国内制造业生产；但需注意的是新出口订单仍位于收缩区间并且进一步回落，后续要关注外需出口的压力影响。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 中国官方制造业PMI指数各指标情况，以及季节性对比454647484950515253JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202410中国官方制造业PMI：供需双回升，生产进一步加速具体来看：Ø生产端，生产指数再回升0.8个百分点至52.0；需求端，新订单指数则回升0.1个百分点至50.0；Ø供需两侧呈现明显超季节性走强，生产端为过去3年历史同期最高读数，新订单亦是如此。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年中国官方制造业PMI-生产指数数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年中国官方制造业PMI-新订单指数40424446485052545658JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2021202220232024404244464850525456JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202411中国官方制造业PMI：主动补库尚需观察库存端：Ø原材料库存指数回升0.5个百分点至48.2，虽未进入扩张区间但处于过去3年历史高位水平；产成品库存指数则大幅回落1.5个百分点至46.9；Ø从制造业PMI数据的库存指数来看，原材料和产成品库存仍未同步，且主动补库动能尚需观察。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年中国官方制造业PMI-原材料库存指数数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年中国官方制造业PMI-产成品库存指数45464748495051JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202445464748495051JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202412中国官方制造业PMI：价格读数回升，下行螺旋渐破价格与成本端：Ø购进价格指数回升8.3个百分点至53.4，进入扩张区间；出厂价格指数则回升5.9个百分点至49.9；Ø9月底以来，在国内增量政策的推动下，原材料价格上涨明显，这成为购进价格及出厂价格回升的直接推动力；关注后续价格下行螺旋打破的可能性。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年中国官方制造业PMI-购进价格指数数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年中国官方制造业PMI-出厂价格指数354045505560657075JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202435404550556065JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202413CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所3 美国：制造业与非制造业延续“劈叉”，软着陆概率仍偏大14美国ISM制造业PMI：10月读数创过去3年历史同期新低10月美国ISM制造业PMI环比大幅回落0.7个百分点，明显低于预期值47.6，其中：Ø新订单虽有回升但仍处于收缩区间，尤其产出环比回落3.6个百分点，以及回落的库存读数成为制造业的主要拖累；Ø整体上，10月制造业PMI数据符合季节性特征，但已经处于过去3年最低水平。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 美国ISM制造业PMI指数各指标情况，以及季节性对比40455055606570JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202415美国ISM制造业PMI：产出大幅回落具体来看：Ø生产端，产出指数大幅回落3.6个百分点至46.2，为过去3年最低水平；Ø需求端，新订单指数回升1.0个百分点至47.1，虽有改善但仍处于收缩区间并同样为过去3年较低水平。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年美国ISM制造业PMI-产出指数数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年美国ISM制造业PMI-新订单指数40455055606570JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202440455055606570JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202416美国ISM制造业PMI：生产端对补库依旧谨慎Ø自有库存指数回落1.3个百分点至42.6，创出年内低点；客户库存指数回落3.2个百分点至46.8；Ø从8月份以来，中游制造业企业整体呈现消化库存的特征，客户库存则进入收缩区间。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年美国ISM制造业PMI-自有库存指数数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年美国ISM制造业PMI-客户库存指数4042444648505254565860JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20212022202320242025303540455055JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202417美国ISM制造业PMI：通胀压力犹存Ø物价指数大幅回升6.5个百分点至54.8，又进入了扩张区间，通胀韧性犹存；Ø就业指数小幅回升0.5个百分点至44.4，就业虽有改善但仍处于收缩区间。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年美国ISM制造业PMI-就业指数数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年美国ISM制造业PMI-物价指数2030405060708090100JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2021202220232024404550556065JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202418美国ISM非制造业PMI：10月继续扩张10月美国ISM非制造业PMI继续环比回升1.1个百分点至56.0；Ø除就业指标外，其他指标如商业活动、新订单、库存、物价等均出现不同程度的回落，但上述回落指标也仍位于扩张区间。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 美国ISM非制造业PMI指数各项指标情况19美国ISM非制造业PMI：商业活动/新订单有所回落具体来看：Ø商业活动指数回落2.7个百分点至57.2，较为符合季节性特征，且位于过去两年同期的高位；Ø新订单指数则回落2.0个百分点至57.4，同样位于过去两年同期的高位水平。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年美国ISM非制造业PMI-新订单指数数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年美国ISM非制造业PMI-商业活动指数20美国ISM非制造业PMI：就业改善最为明显Ø物价指数环比回落1.3个百分点至58.1；就业指数则环比大幅回升4.9个百分点至53.0，再次进入扩张区间。Ø结合上文，我们可以看到：1）美国制造业和服务业景气度存在持续的剪刀差局面，制造业在10月份继续明显回落，服务业仍是支撑经济的股肱力量；考虑到服务业对美国经济的重要性，美国软着陆概率仍偏大；2）同时也可以看到，9月份降息以来，美国制造业/非制造业就业数据均呈现改善状态，但通胀的压力一定程度上也在加大；考虑到最新议息会议的内容，未来降息节奏和幅度或许将逐步放缓。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年美国ISM非制造业PMI-物价指数数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2021-2024年美国ISM非制造业PMI-就业指数21CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所3 其他：印度与东盟景气回落状态得到改变22其他国家及区域制造业PMI：印度、东盟制造业维持景气Ø10月印度制造业PMI录得57.5，环比前值回升1个百分点，结束了连续三个月的回落状态；Ø10月东盟制造业PMI环比持平于至50.5，逼近50荣枯线；Ø10月欧元区制造业PMI环比回升1.0个百分点至46.0，其中，德国回升2.4个百分点至43.0；但整体仍持续位于收缩区间。数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2019-2024年欧元区制造业PMI数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2019-2024年印度制造业PMI数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所图表： 2019-2024年东盟制造业PMI23风险提示Ø国内外宏观经济波动等带来的风险Ø国内宏观流动性监管政策变化带来的风险Ø原材料产能释放超预期带来的价格回落等风险Ø需求端表现不及预期的风险Ø研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险Ø行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险等24重要声明n中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。n本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。n市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。n投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。n本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

全球制造业PMI跟踪：10月回暖

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医药生物：医保基金预付文件发布，积极布局2025年改善方向

请务必阅读正文之后的重要声明部分【中泰传媒】证监会发布市值管理指引，看好国有文化企业资源整合投资机会传媒证券研究报告/行业点评报告2024年11月17日评级：增持（维持）分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：李昱喆执业证书编号：S0740524090002Email：liyz05@zts.com.cn基本状况上市公司数130行业总市值(亿元)14,953.42行业流通市值(亿元)13,379.67行业-市场走势对比相关报告1、《【中泰传媒】出版三季报总结：主业平稳，稳中前行》2024-11-072、《【中泰传媒】游戏24Q3财报总结专题：内缩外扩，盈利能力提升》2024-11-043、《【中泰传媒】游戏专题——低估值、低基数，政策边际向好》2024-09-01重点公司基本状况简称股价EPSPE评级（元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E上海电影29.39-0.750.280.320.560.78-104.9691.8452.4837.68无浙文互联5.990.060.130.160.200.2399.8346.0837.4429.9526.04无山东出版10.790.811.140.720.800.9113.409.4814.9413.4011.91买入皖新传媒7.370.360.470.420.490.5520.4715.6817.5515.0413.40无新华文轩14.851.131.281.231.361.4813.1411.6012.0710.9210.03无备注：股价数据选用11月15日收盘价，除山东出版外，未覆盖公司预测数据均取自Wind一致预期。报告摘要事件：根据证监会官网信息，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，引导上市公司依法依规运用各类方式提升自身投资价值。点评：明确上市公司提升经营效率要求，鼓励运用并购重组、现金分红等方式促进投资价值。《指引》要求上市公司应聚焦主业，提升经营效率和盈利能力，并结合自身情况，综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、股份回购等合法合规方式促进公司投资价值。同时，鼓励上市公司董事会根据公司发展阶段和经营情况，制定并披露中长期分红规划，增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率。主要指数成份股公司和长期破净公司需制订市值管理及估值提升规划。另外，《指引》明确提及主要指数成份股公司（包括中证A500指数成份股、沪深300指数成份股等）应当制定上市公司市值管理制度，而长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划。国有文化企业资金、资源优势凸显，看好整合资源提升自身竞争力。证监会、国资委等部门相继推进市值管理要求，稳定市场估值，我们认为，国有文化企业账上现金较为充足，拥有国有背书，其充足资源禀赋的优势在政策支持下更加凸显，后续有望受益于政策催化，通过资源整合、并购重组等方式，加快资源整合节奏，吸纳优质资源，补强夯实产业链布局，助力现有业务转型升级，提升自身竞争力。投资建议：我们持续看好国有文化企业资源整合投资机会，建议关注：账上现金较充足，资源禀赋优势明显的国有文化公司：上海电影、浙数文化、中广天择、浙文互联、全通教育、慈文传媒、唐德影视、电广传媒、皖新传媒、山东出版、新华文轩。已披露外延并购动作的民营传媒公司：因赛集团、天地在线。风险提示事件：文化监管政策风险；资源整合进展不及预期；宏观经济发展承压；行业竞争加剧风险；研报使用信息更新不及时的风险。行业点评报告-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资评级说明评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。$$LargePositionMessageStart$$$$LargePositionMessageEnd$$重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

【中泰传媒】证监会发布市值管理指引，看好国有文化企业资源整合投资机会

请务必阅读正文之后的重要声明部分受需求影响业绩有所波动，新技术、新产品有望导入贡献新增长聚和材料24三季报点评聚和材料（688503.SH）光伏设备证券研究报告/公司点评报告2024年11月16日评级：买入（维持）分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：吴鹏执业证书编号：S0740522040004Email：wupeng@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)242.03流通股本(百万股)178.82市价(元)57.00市值(百万元)13,795.92流通市值(百万元)10,193.02股价与行业-市场走势对比相关报告1、《聚和材料24半年报点评：Q2业绩超预期，业务拓展有望打开新成长曲线》2024-09-062、《聚和材料23年报点评：23年业绩同比提升，24年有望受益LECO放量》2024-04-013、《聚和材料：银浆赛道龙头，产业转型充分受益》2023-12-03公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）6,50410,29013,76616,26618,443增长率yoy%28%58%34%18%13%归母净利润（百万元）391442560700844增长率yoy%59%13%27%25%21%每股收益（元）1.621.832.312.893.49每股现金流量-5.02-11.01-2.66-0.300.98净资产收益率9%9%11%12%13%P/E35.331.224.619.716.3P/B3.02.82.62.42.1备注：股价截止自2024年11月16日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收98.26亿，同比+32.8%，归母净利润4.21亿，同比-4.5%，毛利率8.9%，同比-1.3pct；24Q3实现营收30.61亿，同比-4.9%，环比-19.7%，归母净利润1.22亿，同比-28.9%，环比-45.3%，毛利率4.6%，同比-6.7pct，环比-8.4pct。业绩点评：Q3业绩环比有所下滑，主要系：1）受下游太阳能电池环节开工低迷影响，银浆出货450吨+，环比下滑约27%；2）二季度银价上涨至高点以及公司成本核算采用先进先出法，使得毛利率波动较大。新产品、新技术加速导入，有望打造未来新增长曲线。新产品陆续导入客户，量产节奏有望加快。公司子公司德朗聚紧跟下游新技术方向，针对0BB技术工艺开发出的封装定位胶已在相关客户实现规模化量产，也是行业唯二实现量产的公司，正在多家光伏龙头企业中快速推进；同时，针对BC组件封装要求，成功推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，有效解决BC组件工艺痛点并助力其产业化进程；未来随着0BB、BC技术快速推进，相关新品有望实现放量。顺应光伏降本迫切需求，开发贱金属浆料，培育业绩增长新方向。近期，公司通过在铜粉中添加抗氧化剂及烧结剂，首创推出可用于光伏电池的铜浆产品。公司铜浆产品在应用于电池背面细栅且在浆料单耗不变情况下，电池效率几乎无损失。后续随着铜浆进一步优化，有望加快其产业化进程，享受新技术红利。盈利预测与投资评级：考虑下游电池排产偏弱影响银浆出货节奏等情况，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为5.6/7.0/8.4亿元（前预测值6.2/8.0/9.3亿），同比+27%/+25%/+21%，当前股价对应PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。风险提示：需求不及预期；竞争加剧；原材料价格波动；海外拓展不及预期等。公司点评报告-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分盈利预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A2024E2025E2026E会计年度2023A2024E2025E2026E货币资金7491,0021,1841,342营业收入10,29013,76616,26618,443应收票据9891,3231,5631,772营业成本9,28012,42114,66116,612应收账款1,8252,4412,8843,271税金及附加15202326预付账款40546472销售费用40514955存货1,3271,7762,0962,375管理费用879698111合同资产0000研发费用294317358406其他流动资产1,8642,0232,1372,236财务费用39139181205流动资产合计6,7948,6199,92811,069信用减值损失-46-100-100-80其他长期投资0000资产减值损失-48-50-50-50长期股权投资229229229229公允价值变动收益-13-6000固定资产160233304372投资收益413000在建工程43123193253其他收益29904454无形资产115128140150营业利润498632791953其他非流动资产154172187199营业外收入1000非流动资产合计7028861,0521,203营业外支出1000资产合计7,4969,50410,98012,272利润总额498632791953短期借款1,9303,3614,1464,621所得税577291109应付票据396520601668净利润441560700844应付账款80105121135少数股东损益-1000预收款项0000归属母公司净利润442560700844合同负债5789NOPLAT4756838611,025其他应付款36363636EPS（摊薄）1.832.312.893.49一年内到期的非流动负债6666其他流动负债99108123138主要财务比率流动负债合计2,5524,1425,0425,612会计年度2023A2024E2025E2026E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率58.2%33.8%18.2%13.4%其他非流动负债23123123123EBIT增长率16.8%43.8%26.0%19.1%非流动负债合计23123123123归母公司净利润增长率13.0%26.7%25.0%20.5%负债合计2,5764,2665,1655,736获利能力归属母公司所有者权益4,9205,2385,8156,536毛利率9.8%9.8%9.9%9.9%少数股东权益0000净利率4.3%4.1%4.3%4.6%所有者权益合计4,9205,2385,8156,536ROE9.0%10.7%12.0%12.9%负债和股东权益7,4969,50410,98012,272ROIC10.5%11.1%11.7%12.2%偿债能力现金流量表单位:百万元资产负债率34.4%44.9%47.0%46.7%会计年度2023A2024E2025E2026E债务权益比39.8%66.6%73.5%72.7%经营活动现金流-2,664-643-73238流动比率2.72.12.02.0现金收益5477419411,124速动比率2.11.71.61.5存货影响-722-449-320-279营运能力经营性应收影响-932-914-643-554总资产周转率1.41.41.51.5经营性应付影响1451489880应收账款周转天数51565960其他影响-1,701-170-148-133应付账款周转天数4333投资活动现金流133-256-226-226存货周转天数37454848资本支出-135-208-211-214每股指标（元）股权投资-229000每股收益1.832.312.893.49其他长期资产变化497-48-15-12每股经营现金流-11.01-2.66-0.300.98融资活动现金流2,3621,151481146每股净资产20.3321.6424.0327.00借款增加1,1671,431786475估值比率股利及利息支付-61-218-290-344P/E31252016股东融资0000P/B3322其他影响1,256-62-1515EV/EBITDA81604740公司点评报告-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分来源：WIND，中泰证券研究所公司点评报告-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资评级说明评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

聚和材料24三季报点评：受需求影响业绩有所波动，新技术、新产品有望导入贡献新增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分美国通胀保持坚挺——当前经济与政策思考证券研究报告/宏观定期报告2024年11月16日分析师：杨畅执业证书编号：S0740519090004Email：yangchang@zts.com.cn分析师：夏知非执业证书编号：S0740523110007Email：xiazf01@zts.com.cn相关报告1、《鲍威尔捍卫美联储独立性》2024-11-102、《弱非农影响有限》2024-11-03报告摘要一周海外重要事件汇总：美国：美国通胀保持坚挺；鲍威尔放鹰。欧洲：欧元区经济前景乐观程度下降；欧央行10月降息基于风险管理，官员对经济增长存在担忧。日本：石破茂再次当选首相，少数派执政存挑战；日央行加息存分歧。美国高频指标跟踪：周度经济现状总体健康，周度就业升温，粗钢生产低位运行，零售增速下降，抵押贷款利率仍处高位，房地产需求承压，金融市场流动性风险较小。全球资产表现：本周在特朗普连续任命鹰派内阁人选、美国通胀显示韧性、日本政局运营存在挑战以及欧洲经济指标偏弱的一系列因素影响下，美元指数持续上升，产生对全球资产价格的虹吸效应，其余货币普遍贬值，权益类资产普跌，贵金属等大宗商品价格多数下跌，10Y美债收益率上升13BP。向前看，市场仍将根据特朗普政策兑现的程度与节奏，对美国再通胀叙事进一步校准，需注意共和党在众议院领先幅度较小对减税法案落地进程与力度的影响，以及美国当前较高债务水平与特朗普孤立主义外交思想对美元体系信用的影响。风险提示：海外经济波动超预期风险；海外政策风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。宏观定期报告-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1.一周海外重要事件汇总..........................................................................................31.1美国：美国通胀保持坚挺；鲍威尔放鹰。....................................................31.2欧洲：欧元区经济前景乐观程度下降；欧央行10月降息基于风险管理，官员对经济增长存在担忧。....................................................................................41.3日本：石破茂再次当选首相，少数派执政存挑战；日央行加息存分歧。....52.高频指标跟踪.........................................................................................................62.1美国高频指标：周度经济现状总体健康，周度就业升温，粗钢生产低位运行，零售增速下降，抵押贷款利率仍处高位，房地产需求承压，金融市场流动性风险较小。..................................................................................................................62.2全球资产表现................................................................................................93.风险提示.................................................................................................................9图表目录图表1：美国通胀保持坚挺.......................................................................................3图表2：美国零售销售增速.......................................................................................4图表3：美联储政策利率变化路径预期....................................................................4图表4：欧元区经济前景乐观程度下降....................................................................5图表5：日元10月以来持续贬值.............................................................................6图表6：花旗美国经济意外（超预期）指数与纽约联储经济指数............................6图表7：美国周度失业金数据...................................................................................7图表8：美国部分生产端高频指标............................................................................7图表9：美国30年期抵押贷款固定利率与MBA市场指数......................................8图表10：美国商业银行消费信贷、红皮书零售销售增速.........................................8图表11：芝加哥联储全国金融状况指数、VIX指数.................................................8图表12：美联储资产负债情况.................................................................................9图表13：全球资产周度表现.....................................................................................9宏观定期报告-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分1.一周海外重要事件汇总1.1美国：美国通胀保持坚挺；鲍威尔放鹰。本周公布的10月份CPI数据显示美国通胀坚挺。10月美国CPI环比增长0.2%（前值0.2%），基数增长放缓导致同比增速升至2.6%（前值2.4%）。环比增速较高的分项是二手车、电力服务、娱乐服务，降幅较大的是汽油、服装。具体来看，能源价格环比持平（前值下降1.9%），同比下降4.9%（前值下降6.8%）；食品CPI环比增长0.2%（前值0.4%），同比增长2.1%（前值增长2.3%）。核心CPI环比增长0.3%（前值0.3%），同比增长3.3%（前值3.3%），核心商品中的二手车CPI环比增幅扩大，起到主要拉动作用，飓风因素或存在一定影响；核心服务CPI环比增长0.3%（前值0.4%），同比增长4.8%（前值4.7%），住房租金CPI环比增长0.4%（前值0.2%），同比增长4.9%（前值4.9%）。向前看，短期拉动因素包括，CRB现货指数显示11月食品价格处于回升趋势；10月非农数据显示私人薪资增速上升，支撑服务消费韧性；拖累因素包括，领先指标曼海姆批发价指数环比回落，指向购车需求降温，二手车CPI增长或难持续；原油价格短期回落；房价领先指标依然指向房租CPI增速处于下降趋势。总体来看，美国通胀维持韧性，CPI环比增速连续三个月保持在0.2%，同比增速因翘尾因素走高，但市场担忧飓风大幅扰动通胀的尾部风险并未出现。本周公布的PPI数据亦显示通胀压力。10月美国PPI环比增长0.2%（前值0.1%），同比增长2.4%（前值1.9%），核心PPI环比增长0.3%，同比增长3.1%。图表1：美国通胀保持坚挺来源：WIND，中泰证券研究所其他经济数据，美国10月零售销售环比升0.4%，WIND公布预期升0.3%，前值从升0.4%修正为升0.8%。核心零售销售环比升0.1%，WIND公布预期升0.3%，前值从升0.5%修正为升1.0%。零售销售环比增幅稳健且前值大幅上修，显示健康的消费支出仍有望推动经济增长。美国10月进口物价指数环比升0.3%，WIND公布预期降0.1%，前值降0.4%；同比升0.8%，WIND公布预期升0.3%，前值降0.1%。进口物价抬升显示美国短期通胀压力或持续。宏观定期报告-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表2：美国零售销售增速来源：WIND，中泰证券研究所货币政策方面，鲍威尔周五放鹰，压制市场降息预期。美联储主席鲍威尔在本周发声，表示由于美国经济最近的表现“非常强劲”，美联储不需要“急于”降低利率，将仔细观察以确保某些通胀指标保持在可接受的范围内。在接近所谓的中性利率水平时，央行可能会放慢降息步伐。鲍威尔称，美国的劳动力市场仍处于“稳固状态”，市场指标回到与美联储充分就业目标一致的更正常水平。鲍威尔没有就12月会议上降息的可能性发表评论，但利率市场下调了美联储12月份降息的预期。截至北京时间11月15日，FedWatch显示12月美联储降息25基点的概率为62.6%（一日前为82.5%）。图表3：美联储政策利率变化路径预期来源：FedWatch，中泰证券研究所1.2欧洲：欧元区经济前景乐观程度下降；欧央行10月降息基于风险管理，官员对经济增长存在担忧。经济方面，欧元区本周公布11月ZEW经济景气指数12.5，前值20.1；经济现况指数-43.8，前值-40.8。德国11月ZEW经济景气指数7.4，前值13.1；经济现况指数-91.4，前值-86.9。表明受访者对欧元区经济现状普遍较为悲观，且悲观程度加深，其中多数人对经济前景较为乐观，总体乐观程度有所下降。德国央行行长内格尔称，特朗普的关税计划可能使德国经济产出损失1%；如果新的关税政策真正生效，德国甚至可能会陷入负增长。货币政策方面，欧央行10月降息基于风险管理，官员对经济增长存在担忧。欧洲央行会议纪要显示，显示通胀下行的趋势正在增强，可能会更早达到宏观定期报告-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分2%的目标。预计2025年内部通胀出现实质性下降。风险管理方面的考虑是该行上个月决定降息的关键原因。欧洲央行副行长金多斯本周表示，欧洲的通胀正在朝着正确方向发展，10月CPI数据无疑鼓舞了欧洲央行的政策制定者，但经济增长仍不理想。欧洲央行管理委员会成员、芬兰央行行长雷恩表示，欧洲央行将进一步降息，存款利率可能在明年上半年达到所谓的中性水平。图表4：欧元区经济前景乐观程度下降来源：WIND，中泰证券研究所1.3日本：石破茂再次当选首相，少数派执政存挑战；日央行加息存分歧。11月11日，在众议院首相指名选举决胜轮投票中，石破茂获得221票，野田佳彦获得160票，有高达84票为无效票，石破茂再次当选为日本首相。这是日本历史上众议院首相指名选举第五次进入决胜轮投票。上一次众议院首相指名选举进入决胜轮投票，发生在1994年。由于自民、公明两党组建的执政联盟在10月27日的众议院选举中遭遇惨败，未能获得过半数议席，新一届石破茂内阁成为少数派内阁，这意味着石破内阁的运营将不可避免地面临日益严峻的形势。胜选后石破表示“我将在艰难的内外环境中竭尽全力为国家和公众服务”。面对外部潜在的关税冲击，石破已开始寻求能在美国与特朗普举行会谈。对于货币政策，市场也在等待石破更清晰的表态，之前他基于日本的经济状况，提出货币政策“必须保持宽松”。日本央行本周公布的10月政策会议的意见摘要显示，政策委员会成员讨论了对上调基准利率保持谨慎的必要性，并且没有给出关于下个月行动的明确提示。部分决策者警告称，美国大选后市场可能再次出现波动，需要密切关注市场动态，尤其是日元汇率的变动。日本财务相加藤胜信11月8日在内阁会议后的记者会上曾表示，“对于过度的走势将妥善加以应对”，或暗示将根据情况实施汇市干预。宏观定期报告-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表5：日元10月以来持续贬值来源：WIND，中泰证券研究所2.高频指标跟踪2.1美国高频指标：周度经济现状总体健康，周度就业升温，粗钢生产低位运行，零售增速下降，抵押贷款利率仍处高位，房地产需求承压，金融市场流动性风险较小。周度经济现状总体健康。截至11月14日，花旗美国经济意外（超预期）指数周内进一步上升，最终录得38.7（周度前值35.7），表示实际经济情况强于人们的普遍预期，且超出预期的幅度有所增加；截至11月9日，纽约联储周度经济指数录得1.85（前值1.65），环比上升，年初以来均值1.95，2017-2019年均值2.36。图表6：花旗美国经济意外（超预期）指数与纽约联储经济指数来源：WIND，中泰证券研究所周度就业升温。美国公布截至11月9日的周初请失业金人数为21.7万人，前值22.1万人；截至11月2日的周续领失业金人数为187.3万人，前值188.4万人。初请失业金人数较前值下降0.4万人，近四周均值下降0.6万人至22.1万人，2017-2019年均值22.8万人。宏观定期报告-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表7：美国周度失业金数据来源：WIND，中泰证券研究所粗钢生产低位运行。截至11月9日，美国当周粗钢产量164.9万短吨（前值162.9万短吨），产量仍低位运行，产能利用率74.2%（前值73.3%），上升0.9个百分点，2017-2019年均值77.5%。原油产量1340万桶/日（前值1350万桶/日），原油供给回落，乙醇燃料产量111.3万桶/天（前值110.5万桶/天），产量小幅上升。图表8：美国部分生产端高频指标来源：WIND，中泰证券研究所零售增速下降，抵押贷款利率仍处高位，房地产需求承压。11月9日当周，美国红皮书商业零售同比增长4.8%（前值6.0%）。房地产方面，截至11月14日，美国30年期抵押贷款固定利率升至6.78%（前值6.79%），仍处高位。截至11月8日，MBA购房指数升至133.3（前值130.8），低位运行，MBA再融资指数降至506.0（前值513.5），再融资需求回落。宏观定期报告-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表9：美国30年期抵押贷款固定利率与MBA市场指数来源：WIND，中泰证券研究所图表10：美国商业银行消费信贷、红皮书零售销售增速来源：WIND，中泰证券研究所金融市场流动性风险较小。截至11月8日，芝加哥联储调整后的全国金融状况指数（ANFCI）为-0.57（前值-0.54），反映金融状况整体仍宽松，流动性风险较小，该指标正值代表当前金融条件对比历史类似宏观经济状况下的平均金融条件更紧缩，负值则相反。截至11月14日，标准普尔500波动率指数(VIX)为14.31，较上周回落，反映大选尘埃落定，投资者恐慌程度减轻。图表11：芝加哥联储全国金融状况指数、VIX指数来源：WIND，中泰证券研究所宏观定期报告-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表12：美联储资产负债情况来源：WIND，中泰证券研究所2.2全球资产表现本周在特朗普连续任命鹰派内阁人选、美国通胀显示韧性、日本政局运营存在挑战以及欧洲经济指标偏弱的一系列因素影响下，美元指数持续上升，产生对全球资产价格的虹吸效应，其余货币普遍贬值，权益类资产普跌，贵金属等大宗商品价格多数下跌，10Y美债收益率上升13BP。向前看，市场仍将根据特朗普政策兑现的程度与节奏，对美国再通胀叙事进一步校准，需注意共和党在众议院领先幅度较小对减税法案落地进程与力度的影响，以及美国当前较高债务水平与特朗普鹰派外交思想对美元体系信用的影响。图表13：全球资产周度表现来源：WIND，中泰证券研究所3.风险提示海外经济波动超预期风险；海外政策风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。宏观定期报告-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观定期报告-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资评级说明评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

当前经济与政策思考：美国通胀保持坚挺

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