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公司研究  |  消费行业 

珀莱雅（603605.CH）：多元品牌矩阵的灵
活调整带动业绩高速增长 
珀莱雅 2Q24 收入和归母净利润维持同比高速增长，分别增长 40.6%和
36.8%。公司能够维持收入的快速增长得益于公司主品牌持续的稳定增
长，以及第二梯队品牌的快速追赶。我们上调盈利预测，维持珀莱雅“买
入”评级，但考虑当下较弱的市场情绪，下调目标价至人民币 108.4 元。 
 主品牌为本，第二梯队高速增长：珀莱雅 1H24 收入录得人民币 50 亿
元，同比增长 37.9%。珀莱雅整体长期维持高速增长主要得益于：（1）
珀莱雅主品牌稳定增长：珀莱雅品牌在 1H24 收入同比增长 37.7%，自
2022 年起每年的收入同比增速均高于 30%。其中，除双抗系列因产品
调整收入同比下降 5%外，红宝石和源力系列分别同比增长 82%和 70%
支持品牌的快速增长；（2）第二梯队矩阵高速增长：第二梯队品牌的
打造日趋完善，其中彩棠和 OR 收入在 1H24 均同比增长 40%+，助力
公司收入的高速增长。我们看好珀莱雅主品牌稳定的收入增长和多元
化的品牌矩阵建设，并认为在快速的产品迭代的带动下，随着珀莱雅
品牌维持稳定增长以及第二梯队品牌的品牌力逐步提升，公司收入有
望持续高速增长。 
 灵活调整销售策略助力收入增长，但利润率承压：公司线上收入在
1H24 同比增长 40.5%，我们认为这主要是受益于公司在线上策略的灵
活调整：（1）调整达播和自播比例：由于抖音平台对于达播投流比例
的提升，公司灵活地调整线上销售策略，在 1H24 增加达播比例，保证
收入的增长。但也正因为达播比例的提升，叠加 2024 年 618 大促周期
的延长，公司加大产品促销力度造成了毛利率同比下滑 0.7ppt，销售
费用率由于达人坑位费增加在 1H24 同比上升 3.2ppt。尽管在股份回购
和股权激励计划摊销费用减少的影响下，管理费用率同比减少 1.8ppt，
经营利润率仍同比下降 1.3ppt。（2）差异化调整平台销售产品组合：
管理层表示，公司在天猫和京东平台的壁垒较厚，仍将以大单品销售
为主，下半年将根据抖音平台的特点，调整抖音平台的产品组合，将
以套盒等较为低价的产品为销售重点。我们认为，公司能够灵活地调
整销售策略正是珀莱雅可以在当下消费较弱的情况下仍可保证高增长
的基础，但达播比例提升、大促时间拉长，以及抖音平台的低价策略
都将令下半年利润率有所承压。 
 放眼海外，积极布局：与许多消费品的策略相近，管理层表示，珀莱
雅公司正在包括日本、中国台湾、泰国、越南等国家和地区尝试产品
出海机会。当下，公司主要以珀莱雅品牌和彩棠作为切入海外市场的
主要品牌，并以线上作为试点渠道，了解当地消费者的喜好和需求，
再以销量更好的产品开展线下业务。我们认为，海外市场的拓展也将
为公司收入增长提供新的增量曲线。 
 维持“买入”：基于珀莱雅多条增长曲线带来的较高业绩增长预期，
我们上调 2024-2026E 的盈利预测。但考虑当下较弱的市场情绪，我们
基于珀莱雅 21x 2025E PE（相较国际化妆品公司 25%的折价），下调目
标价至人民币 108.4 元，维持“买入”。 
 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 
图表  1：盈利预测和财务指标 
百万人民币 
营业收入 
    同比变动（%） 
归母净利润 
    同比变动（%） 
PE（X） 
ROE（%） 

2025E 
14,893 
26.7% 
2,049 
29.3% 
16.6 
32.0% 

2026E 
17,767 
19.3% 
2,498 
22.0% 
13.6 
30.7% 

2024E 
11,756 
32.0% 
1,584 
32.7% 
21.5 
31.6% 

2022 
6,385 
37.8% 
817 
41.9% 
41.9 
25.4% 

2023 
8,905 
39.5% 
1,194 
46.1% 
28.9 
30.1% 

 

E=浦银国际预测    资料来源：公司报告、浦银国际 

 

 

120

100

80

60

 

 

 

 

 

 

桑若楠，CFA 
消费分析师 
serena_sang@spdbi.com 
(852) 2808 6439 

林闻嘉 
首席消费分析师 
richard_lin@spdbi.com 
(852) 2808 6433 
 
2024 年 8 月 28 日   

评级 

 

目标价（人民币） 
108.4 
潜在升幅/降幅 
+26.2% 
目前股价（人民币） 
85.9 
52 周内股价区间（人民币）  75-117.5 
总市值（百万人民币） 
34,081 
近 3 月日均成交额（百万人民币）  207.0 
注：截至 2024 年 8 月 28 日收盘价 

市场预期区间 
CNY 85.9 CNY 108.4
CNY 100.0

CNY 178.0

  SPDBI 目标价   目前价   市场预期区间 

资料来源：Bloomberg、浦银国际 

股价表现 

珀莱雅股价(人民币)
相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)

浦
银
国
际
 

公
司
研
究
 

珀
莱
雅
（
6
0
3
6
0
5
.
C
H
）

 

40%

20%

0%

-20%

资料来源：Bloomberg、浦银国际 

 

 

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本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 

 

2024-08-28                                                                                                      2 

 

 

财务报表分析与预测 - 珀莱雅利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6,3858,90511,75614,89317,767净利润8311,2311,6342,1122,576同比37.8%39.5%32.0%26.7%19.3%折旧5467747985摊销3529192123销售成本-1,935-2,677-3,582-4,525-5,376融资开支净额1313-81-110-147税金-56-91-120-152-181存货减少╱（增加）-316-235-66-227-205毛利4,3946,1368,05410,21712,210应收贸易款项（增加）╱减少-29-450-53-183-168毛利率68.8%68.9%68.5%68.6%68.7%应付款项增加╱（减少）316674142437396递延所得税资产-17-73000销售费用-2,786-3,972-5,486-6,861-8,077其他223212717885管理费用-327-455-433-553-694经营活动所得（所用）现金净额1,1111,4691,7392,2062,644研发费用-128-174-223-308-385购入物业、机器及设备-171-180-117-117-117核心经营溢利1,1531,5351,9122,4953,054收到投资收益-131-19000经营利润率18.1%17.2%16.3%16.8%17.2%支付投资现金0-3001700其他422-2000净融资成本415981110147投资活动所用现金净额-298-476-120-117-117其他经营收入和损失-136-929-18-45收到投资现金1660000经营溢利1,0581,5032,0022,5883,156收到借款现金00000支付利息-183-407-394-504-602营业外收入14678其他-48-53000营业外支出-5-12-15-19-23融资活动（所用）所得现金净额-65-460-394-504-602税前盈利1,0541,4951,9922,5763,141现金及现金等价物变动7485331,2251,5851,924于年初的现金及现金等价物2,3783,1254,0115,2366,821所得税开支-223-265-359-464-565现金及现金等价物汇兑差额-11000所得税率21.1%17.7%18.0%18.0%18.0%于年末的现金及现金等价物3,1253,6595,2366,8218,745少数股东权益1437496377归母净利润8171,1941,5842,0492,498归母净利率12.8%13.4%13.5%13.8%14.1%同比41.9%46.1%32.7%29.3%22.0%资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E物业、机器及设备570827821812799每股数据 (人民币)使用权资产61413115摊薄每股收益2.052.973.995.166.30投资资产354287282277272每股销售额22.5222.4429.6337.5444.78无形资产420405435464491每股股息0.871.381.201.551.89在建工程20752727272同比变动递延所得税资产48108108108108收入37.8%39.5%32.0%26.7%19.3%其他2584848484经营溢利57.3%33.1%24.5%30.5%22.4%非流动资产1,6311,7781,8171,8281,833归母净利润41.9%46.1%32.7%29.3%22.0%存货6697978641,0911,296费用与利润率应收贸易款项102345337448551毛利率68.8%68.9%68.5%68.6%68.7%预付款91203268339405经营利润率18.1%17.2%16.3%16.8%17.2%金融性资产00000归母净利率12.8%13.4%13.5%13.8%14.1%现金及等同现金项目3,1614,0115,2366,8218,745回报率其他123189185185185平均股本回报率25.4%30.1%31.6%32.0%30.7%流动资产4,1475,5456,8898,88411,182平均资产回报率14.1%18.2%19.8%21.1%19.2%短期借款200200200200200资产效率应付贸易款项7611,2111,2561,5871,885库存周转天数105.499.988.088.088.0应付职工薪酬及其他125166166166166应收账款周转天数10.912.313.013.013.0合同负债175301397503601应付账款周转天数123.3134.4128.0128.0128.0应交税费153223223223223财务杠杆一年内到期的非流动负债34444流动比率 (x)2.92.63.03.33.6其他1115151515速动比率 (x)0.60.60.60.70.7流动负债1,4282,1202,2622,6993,094现金比率 (x)2.21.92.32.52.8长期借款00000负债/ 权益 (%)63.4%66.4%54.8%48.9%43.0%应付债券724753770770770估值预计负债5933333333市盈率 (x)41.928.921.516.613.6租赁负债410101010市销率 (x)3.83.82.92.31.9其他256666股息率1.0%1.6%1.4%1.8%2.2%非流动负债813803819819819股本284397397397397储备3,2413,9535,1286,6358,463非控制性权益1351100163240权益3,5374,4005,6247,1949,101E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 

图表  2:  珀莱雅上半年经营情况及下半年和全年盈利预测 
 

(百万人民币） 

1H23 

1H24 

YoY 

2H23 

2H24E 

营业收入 
   
营业成本 
   
毛利润 

毛利率 

   
税金 
   
毛利润（含税金） 
毛利率（含税金） 
   
销售费用 
销售费用率 
管理费用 
管理费用率 
研发费用 
研发费用率 
   
经营利润 
经营利润率 
   
财务费用 
其他收益 
投资净收益 
资产减值损失 
信用减值损失 
资产处置收益 
营业利润 
   
营业外收入 
营业外支出 
   
税前净利润 

所得税 

   

净利润 

净利润率 

   

少数股东损益 
   
归母净利润 
归母净利率 

3,627   
   

5,001   
   

-1,069   
   

-1,510   
   

37.9% 

41.1% 

5,278   
   

6,754   
   

-1,608   
   

-2,072   
   

YoY 

28.0% 

28.9% 

2023 

2024E 

8,905   
   

11,756   
   

-2,677   
   

-3,582   
   

YoY 

32% 

34% 

2,558   

3,492   

36.5% 

3,670   

4,682   

27.6% 

6,227   

8,174   

31% 

70.5% 

69.8% 

69.5% 

69.3% 

69.9% 

69.5% 

   

-38   
   

   

-42   
   

8.9% 

49.0% 

32% 

   

-52   
   

   

-78   
   

   

-91   
   

   

-120   
   

2,519   

3,450   

37.0% 

3,617   

4,604   

27.3% 

6,136   

8,054   

31% 

69.5% 

69.0% 

68.5% 

68.2% 

68.9% 

68.5% 

   

   

   

   

   

   

-1,580   

-2,340   

48.1% 

-2,392   

-3,146   

31.5% 

-3,972   

-5,486   

38% 

43.6% 

46.8% 

   

45.3% 

46.6% 

   

44.6% 

46.7% 

-177   

-7.9% 

-263   

-256   

-2.7% 

-455   

   

5.0% 

3.8% 

   

5.1% 

-95   

3.4% 

-82   

-128   

56.4% 

-192   

5.3% 

-92   

2.5% 

3.5% 

1.9% 

   

   

1.6% 

1.9% 

   

   

-433   

3.7% 

-223   

1.9% 

-5% 

28% 

-174   

1.9% 

   

   

655   

839   

28.0% 

880   

1,073   

22.0% 

1,535   

1,912   

25% 

18.1% 

16.8% 

16.7% 

15.9% 

17.2% 

16.3% 

   

   

   

   

   

   

30   

36   

-1   

-52   

7   

0   

674   
   

1   

-3   
   

673   

-145   

25   

66   

-2   

-18.8% 

85.9% 

84.9% 

-32   

-37.9% 

2   

-66.0% 

-1   

227.5% 

32.9% 

897   
   

1   

-29.7% 

-50.9% 

-1   
   

896   

33.2% 

-172   

19.0% 

29   

9   

-16   

-56   

-17   

0   

3   

-9   
   

822   

-120   

-38   

-32.8% 

-108   

95.8% 

47.0% 

-82.5% 

n.a. 

n.a. 

33.5% 

61.9% 

59.7% 

56   

14   

-3   

2   

1   

5   

-14   
   

59   

45   

-17   

-10   

-1   

81   

80   

-5   

-70   

4   

0   

1,503   
   

2,002   
   

4   

-12   
   

6   

-15   
   

1,096   

33.3% 

1,495   

1,992   

-186   

55.5% 

-265   

-359   

37% 

78% 

-71% 

-35% 

n.a. 

-100% 

33% 

32% 

32% 

33% 

36% 

828   
   

1,105   
   

   

   

   

   

   

   

528   

724   

37.0% 

703   

910   

29.5% 

1,231   

1,634   

33% 

14.6% 

14.5% 

13.3% 

13.5% 

13.8% 

13.9% 

   

29   
   

   

22   
   

-22.6% 

227.9% 

33% 

   

8   
   

   

27   
   

   

37   
   

   

49   
   

499   

702   

40.5% 

694   

883   

27.1% 

1,194   

1,584   

33% 

13.8% 

14.0% 

   

13.2% 

13.1% 

   

13.4% 

13.5% 

   

   

   
   

   

   
   

   
   

   
   

   

   

   

   

   

   

   

   

   
   

   

   
   

   
   

   
   

   

   

   

   

   

   

   

   

   
   

   

   
   

   

   

   
   

   
   

   

   

   

   

   

   

   

E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、浦银国际 

 

 

2024-08-28                                                                                                      3 

 

图表  3:  珀莱雅 1-2 季度与上半年经营情况 
 

(百万人民币） 

1Q23 

1Q24 

YoY 

2Q23 

2Q24 

营业收入 
   
营业成本 
   
毛利润 

毛利率 

   
税金 
   
毛利润（含税金） 
毛利率（含税金） 
   
销售费用 
销售费用率 
管理费用 
管理费用率 
研发费用 
研发费用率 
   
经营利润 
经营利润率 
   
财务费用 
其他收益 
投资净收益 
资产减值损失 
信用减值损失 
资产处置收益 
营业利润 
   
营业外收入 
营业外支出 
   
税前净利润 

所得税 

   

净利润 

净利润率 

   

少数股东损益 
   
归母净利润 
归母净利率 

1,622   
   

-486   
   

2,182   
   

-652   
   

34.6% 

34.2% 

2,005   
   

-584   
   

2,820   
   

-857   
   

YoY 

40.6% 

46.9% 

1H23 

1H24 

3,627   
   

-1,069   
   

5,001   
   

-1,510   
   

YoY 

37.9% 

41.1% 

1,136   

1,530   

34.7% 

1,422   

1,962   

38.0% 

2,558   

3,492   

36.5% 

70.0% 

70.1% 

70.9% 

69.6% 

70.5% 

69.8% 

   

-18   
   

   

-20   
   

10.1% 

7.9% 

8.9% 

   

-21   
   

   

-22   
   

   

-38   
   

   

-42   
   

1,118   

1,510   

35.1% 

1,401   

1,940   

38.4% 

2,519   

3,450   

37.0% 

68.9% 

69.2% 

69.9% 

68.8% 

69.5% 

69.0% 

   

   

   

-439   

   

   

-701   

-1,022   

45.8% 

-879   

-1,318   

49.9% 

-1,580   

-2,340   

48.1% 

43.2% 

46.8% 

   

43.8% 

46.7% 

   

43.6% 

46.8% 

-95   

5.9% 

-52   

3.2% 

4.5% 

2.2% 

   

   

-97   

2.2% 

-97   

-80   

-17.9% 

-192   

-177   

-7.9% 

   

4.8% 

2.8% 

   

5.3% 

3.5% 

-47   

-9.4% 

-48   

20.2% 

-95   

3.4% 

-40   

2.0% 

1.7% 

   

   

-92   

2.5% 

1.9% 

   

   

270   

344   

27.4% 

386   

495   

28.4% 

655   

839   

28.0% 

16.6% 

15.8% 

19.2% 

17.6% 

18.1% 

16.8% 

   

   

   

   

   

   

14   

21   

-1   

-26   

5   

0   

282   
   

1   

-2   
   

280   

-58   

-30.7% 

90.6% 

-99.9% 

-93.6% 

6.6% 

n.m. 

40.2% 

34.8% 

-96.0% 

10   

39   

0   

-2   

5   

0   

396   
   

1   

0   
   

396   

-81   

41.4% 

39.9% 

-31   

17.2% 

-32   

-37.9% 

16   

15   

0   

-26   

2   

0   

392   
   

1   

0   
   

393   

-86   

-8.8% 

79.3% 

n.a. 

n.a. 

52.5% 

27.7% 

15   

27   

-2   

-3   

0   

501   
   

0   

-81.2% 

176.5% 

-1   
   

500   

-91   

27.3% 

4.9% 

30   

36   

-1   

-52   

7   

0   

674   
   

1   

-3   
   

673   

-145   

-18.8% 

85.9% 

84.9% 

-66.0% 

227.5% 

32.9% 

25   

66   

-2   

2   

-1   

897   
   

1   

-29.7% 

-50.9% 

-1   
   

896   

-172   

33.2% 

19.0% 

   

   

   

   

   

   

222   

315   

41.8% 

306   

409   

33.6% 

528   

724   

37.0% 

13.7% 

14.4% 

15.3% 

14.5% 

14.6% 

14.5% 

   

14   
   

   

12   
   

-14.2% 

-30.8% 

-22.6% 

   

15   
   

   

10   
   

   

29   
   

   

22   
   

208   

303   

45.6% 

291   

399   

36.8% 

499   

702   

40.5% 

12.8% 

13.9% 

   

14.5% 

14.1% 

   

13.8% 

14.0% 

   

   

   
   

   

   
   

   
   

   
   

   

   

   

   

   

   

   

   

   
   

   

   
   

   
   

   
   

   

   

   

   

   

   

   

   

   
   

   

   
   

   

   

   
   

   
   

   

   

   

   

   

   

   

资料来源：公司资料、浦银国际 

 

 

2024-08-28                                                                                                      4 

图表  4：SPDBI 财务预测变动 
 

（人民币百万） 

营业收入 

2024E 

2025E 

2026E 

 

 

 
 

11,151 

11,756 

5.4% 

1,516 

1,584 

4.5% 

13,812 

14,893 

7.8% 

 

 
 

1,920 

2,049 

6.7% 

16,476 

17,767 

7.8% 

 

 
 

2,361 

2,498 

5.8% 

125.9

129.1

108.4

图表  5：SPDBI 目标价：珀莱雅（603605.CH） 
 

(人民币元)

珀莱雅股价（603605 CH Equity）

买入

持有

卖出

旧预测 

新预测 

变动 

 

归母净利润 

旧预测 

新预测 

变动 

 

E=浦银国际预测 
资料来源：浦银国际 

 

 

140

130

120

110

100

90

80

70

60

 

 

 

01/22 04/22 07/22 10/22 01/23 04/23 07/23 10/23 01/24 04/24 07/24 10/24 01/25 04/25 07/25 10/25

注：截至 2024 年 8 月 28 日收盘价； 

资料来源：Bloomberg、浦银国际 

 

2024-08-28                                                                                                      5 



<hl>珀</hl><hl>莱</hl><hl>雅</hl>上半年经营情况及下半年和全年盈利预测

<hl>珀</hl><hl>莱</hl><hl>雅</hl>1-2季度与上半年经营情况

SPDBI目标价：<hl>珀</hl><hl>莱</hl><hl>雅</hl>（603605.CH）

<hl>珀</hl><hl>莱</hl><hl>雅</hl>市场普遍预期

<hl>珀</hl><hl>莱</hl><hl>雅</hl>SPDBI情景假设

多元品牌矩阵的灵活调整带动业绩高速增长

<hl>珀</hl><hl>莱</hl><hl>雅</hl>七夕宣传海报

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重点推荐润本股份、<hl>珀</hl><hl>莱</hl><hl>雅</hl>、巨子生物、爱美客、科笛-B等

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