良品_松鼠_来伊份_珀莱雅_爱婴室_<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>毛利率

良品_松鼠_来伊份_珀莱雅_爱婴室_<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>

投资价值分析报告：以高端破局，以效率制胜

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>历史发展沿革

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>股权结构（截至2019年中报）

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>主要合作品牌

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>各渠道模式比较

精品酒水营销服务商，品牌渠道优势突出

 

 
 

华致酒行(300755)/食品饮料 
 
 
评级：买入(维持) 
市场价格：23.57 
 

分析师：范劲松 

执业证书编号：S0740517030001 

电话：021-20315138 

Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 

分析师：龚小乐 

执业证书编号：S07405180700(cid:10) 5 

Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 

分析师：熊欣慰 

 执业证书编号：S0740519080002 

Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 

 研究助理：房昭强 

 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 

基本状况 

总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

417 
104 
23.57 
2,450 
9,824 

 
股价与行业-市场走势对比 

 

 
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引上限，开店数量效益双升 

 

 

  

 

 
证券研究报告/公司点评 

 
2019 年 10 月 21 日 

业绩略超指引上限，跑马圈地加速成长 

 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 

净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注： 

2017A 
2,407 
10.18% 
203 
79.38% 
1.17 
0.88 

18.02% 
20.19 
0.96 
8.73 

2018A 
2,721 
13.06% 
225 
10.94% 
1.29 
-0.58 

16.67% 
18.20 
0.74 
7.28 

2019E 
3,540 
30.12% 
304 
34.98% 
1.31 
0.99 

18.35% 
17.98 
0.45 
3.30 

2020E 
4,298 
21.40% 
364 
20.04% 
1.57 
1.15 

18.05% 
14.98 
0.71 
2.70 

 

2021E 
5,093 
18.50% 
434 
19.05% 
1.87 
0.42 

17.57% 
12.58 
0.51 
2.21 

投资要点 
  事件：2019 年前三季度公司实现收入 28.53 亿元，同比增长 37.72%，实
现归母净利润 2.91 亿元，同比增长 46.53%，基本每股收益 0.71 元。 
  业绩超过指引上限，门店数量效益双升，终端消费者拓展发力。19 年前三
季度公司收入和净利润增速为 37.72%和 46.53%，业绩增速超过预告指引上
限，19Q3 公司收入和净利润增速分别为 48.31%和 49.12%，延续了上半年
以来的高增长势头，分渠道来看，公司当前实行“小 B 大 C”渠道策略：1）
B 端，公司实现门店数量效益齐升，一方面公司今年持续加大华致酒库的
全国化布局，预计目前已超过 900 家，另一方面公司单店销售收入大幅增
长，精细化营销推动开店质量持续提升；2）C 端，公司通过华致优选小程
序推行新零售，华致优选上线不到 150 天达到 1.2 亿销售额，目前已注册
约 3.5 万会员，平均客单价达到 4000-5000 元，且退货率远低于同行水平，
有效满足了终端消费者对于高端酒水的需求。 

  盈利能力保持稳定，产品结构上移有望带动毛利率稳步提升。19Q3 公司毛
利率为 24.71%，同比下降 0.25pct，我们认为主要是三季度第八代普五供
应量高于去年同期，带动三季度标品增速高于非标产品，进而导致毛利率
同比小幅回落，从长期来看我们认为随着荷花、奔富等高毛利定制产品进
入放量期，产品结构上移有望带动毛利率稳步提升。19Q3 期间费用率为
11.65%，同比下降 0.89pct，其中销售费用率为 8.70%，同比下降 1.19pct，
主要是规模效应所致；管理费用率为 2.46%，同比提升 0.02pct，主要是公
司人员增加导致薪酬提升及公司办公地址搬迁所致；财务费用率为 0.48%，
同比提升 0.29pct；净利率为 9.52%，同比下降 0.06pct，盈利能力基本维
持稳定。19Q3 公司经营活动现金流量净额为-1.47 亿元，主要是预付茅台、
五粮液产品以及新产品钓鱼台精品酒采购款增加所致。 

  酒类流通龙头进入快速成长期，长期看好公司持续收割市场份额。华致酒
行是我国酒类流通行业龙头企业，凭借“保真”的产品体系、全渠道销售
网络以及与名酒厂长期稳定的供应链优势建立起强大的核心竞争力。从长
期来看，公司未来增长点主要来自于两方面，第一是渠道网络的完善，公
司正在加速华致酒库的跑马圈地，酒库门店数已从 17 年的 504 家增至如
今超过 900 家，公司目标是 3 年内开设华致酒库 3000 家，实现开店数量和
单店营收的双升，目前仍有约 300 家在排队加盟；第二是高毛利产品的占
比提升，在公司现有产品体系中飞天、普五是引流产品，公司盈利主要靠
10%-20%的高毛利产品，公司未来将加大对包括荷花酒、金茅台、五粮液

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-20%0%20%40%60%80%100%120%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09华致酒行沪深300 
 

   

 
  公司点评 

10 年等新产品的开发与销售，我们预计荷花酒今年将翻倍增长。目前国内
酒水流通行业集中度相较于美国仍然很低，品牌化、连锁化和规模化是行
业未来发展趋势，华致酒行未来有望凭借品牌优势与渠道网络壁垒持续收
割中小烟酒店的市场份额。 

  投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司 2019-2021
年 营 业 总 收 入 分 别 为 35.40/42.98/50.93 亿 元 ， 同 比 增 长
30.12%/21.40%/18.50%;净利润分别为 3.04/3.64/4.34 亿元，同比增长
34.98%/20.04%/19.05%，对应 EPS 分别为 1.31/1.57/1.87 元。 

  风险提示：打压三公消费力度继续加大、采购成本提升和货源不足、食品

安全事件。 

 

 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 
 

 

图表1：华致酒行三大财务报表预测（单位：百万元） 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 

- 3 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入2,4072,7213,5404,2985,093货币资金435493637774917    增长率10.2%13.1%30.1%21.4%18.5%应收款项100163130256183营业成本-1,918-2,140-2,754-3,333-3,941存货9861,5111,2441,5341,750    %销售收入79.7%78.6%77.8%77.5%77.4%其他流动资产380430607611797毛利4895817869651,152流动资产1,9012,5972,6173,1743,647    %销售收入20.3%21.4%22.2%22.5%22.6%    %总资产96.1%97.2%95.3%94.7%94.5%营业税金及附加-12-9-12-15-18长期投资00000    %销售收入0.5%0.3%0.4%0.4%0.4%固定资产88345879营业费用-170-216-301-370-433    %总资产0.4%0.3%1.2%1.7%2.1%    %销售收入7.1%7.9%8.5%8.6%8.5%无形资产1000-1管理费用-62-60-71-99-127非流动资产7776128177214    %销售收入2.6%2.2%2.0%2.3%2.5%    %总资产3.9%2.8%4.7%5.3%5.5%息税前利润（EBIT）245296402482574资产总计1,9782,6732,7453,3513,861    %销售收入10.2%10.9%11.4%11.2%11.3%短期借款2665463477488财务费用-19-13-12-12-14应付款项4866536081,1181,159    %销售收入0.8%0.5%0.3%0.3%0.3%其他流动负债7797105105105资产减值损失414777流动负债8291,2961,0601,2971,352公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益00000其他长期负债00000    %税前利润—————负债8291,2961,0601,2971,352营业利润230297397476567普通股股东权益1,1251,3491,6542,0182,468  营业利润率9.5%10.9%11.2%11.1%11.1%少数股东权益2428313641营业外收支6310108负债股东权益合计1,9782,6732,7453,3513,861税前利润236300407486576    利润率9.8%11.0%11.5%11.3%11.3%比率分析所得税-57-64-86-103-1232017A2018A2019E2020E2021E  所得税率24.4%21.3%21.1%21.3%21.3%每股指标净利润207227307369439每股收益(元)1.171.291.311.571.87少数股东损益53445每股净资产(元)2.703.247.148.7210.66归属于母公司的净利润203225304364434每股经营现金净流(元)0.88-0.580.991.150.42    净利率8.4%8.3%8.6%8.5%8.5%每股股利(元)0.000.000.000.000.00回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率18.02%16.67%18.35%18.05%17.57%2017A2018A2019E2020E2021E总资产收益率10.49%8.51%11.19%11.00%11.37%净利润207227307369439投入资本收益率25.43%25.79%22.68%27.87%34.25%加:折旧和摊销116468增长率   资产减值准备414000营业总收入增长率10.18%13.06%30.12%21.40%18.50%   公允价值变动损失00000EBIT增长率87.01%17.07%40.27%20.19%19.52%   财务费用2016121214净利润增长率79.38%10.94%34.98%20.04%19.05%   投资收益00000总资产增长率-11.64%35.13%2.71%22.08%15.22%   少数股东损益53445资产管理能力   营运资金的变动149-5209194-285应收账款周转天数30.116.514.015.314.6经营活动现金净流365-241414481177存货周转天数134.1165.2140.0116.3116.1固定资本投资00-60-60-50应付账款周转天数13.715.214.414.814.6投资活动现金净流-2-1-60-60-50固定资产周转天数1.21.02.13.84.8股利分配00000偿债能力其他-408257-210-28516净负债/股东权益-19.77%-6.63%-25.34%-41.03%-125.00%筹资活动现金净流-408257-210-28516EBIT利息保障倍数12.821.732.938.540.4现金净流量-4515144136143资产负债率41.92%48.50%38.61%38.71%35.02% 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的
资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作
建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
客户，不构成客户私人咨询建议。 
 
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失
负任何责任。 
 
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的
证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 
 
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形
式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。 

- 4 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 



图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>三大财务报表预测（单位：百万元）

业绩略超指引上限，跑马圈地加速成长

公司主要销售渠道——<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>

<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>与华致酒库对比

酒类流通龙头，围绕名酒开创行业新格局

 

 
 

华致酒行(300755)/食品饮料 
 
 
评级：买入(维持) 
市场价格：39.99 
 

分析师：范劲松 

执业证书编号：S0740517030001 

电话：021-20315138 

Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 

分析师：龚小乐 

执业证书编号：S0740518070005 

Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 

研究助理：熊欣慰 

 Email：  xiongxw@r.qlzq.com.cn 

基本状况 

总股本(百万股) 
流通股本(百万股) 
市价(元) 
市值(百万元) 
流通市值(百万元) 

58 
232 
39.99 
2,315 
9,260 

 
股价与行业-市场走势对比 

 

 
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1 华致酒行_首次覆盖报告：白酒流

通领头人，全渠道发力领跑行业 

 

 

 

 

  

 

 
证券研究报告/公司点评 

 
2019 年 08 月 29 日 

业绩接近指引上限，开店数量效益双升 

 
公司盈利预测及估值 
指标 
营业收入（百万元） 
增长率 yoy% 
净利润 
增长率 yoy% 
每股收益（元） 
每股现金流量 

净资产收益率 
P/E 
PEG 
P/B 
备注： 

2017A 
2,407 
10.18% 
203 
79.38% 
1.17 
1.58 

18.02% 
34.26 
1.92 
8.23 

2018A 
2,721 
13.06% 
225 
10.94% 
1.29 
-1.04 

16.67% 
30.88 
1.44 
6.87 

2019E 
3,342 
22.83% 
276 
22.80% 
1.19 
2.26 

16.98% 
33.54 
0.95 
5.69 

2020E 
4,068 
21.74% 
336 
21.54% 
1.45 
1.30 

17.11% 
27.59 
1.55 
4.72 

 

2021E 
4,830 
18.73% 
403 
20.08% 
1.74 
1.30 

17.04% 
22.98 
1.07 
3.92 

投资要点 
  事件：2019 年上半年公司实现收入 18.92 亿元，同比增长 32.89%，实现
归母净利润 2.01 亿元，同比增长 45.40%，基本每股收益 0.91 元，同比增
长 13.75%。公司拟向全体股东每 10 股转增 8 股。 

  业绩接近指引上限，酒库数量和质量同步提升。19H1 公司收入和净利润
增速为 32.89%和 45.40%，业绩增速靠近预告指引上限，  19Q2 公司收入
和净利润增速为 22.37%和 45.58%，延续 Q1 高增长势头，主要是来自于
以下三个方面：1）酒库门店数量增加：19H1 公司继续加大华致酒库全国
化布局，积极推动优质零售网点客户转型成为酒库，门店数量增长 24.7%，
我们预计目前已将近 900 家；2）单店销售收入增长：19H1 公司单店收入
提升 20.4%，一方面来自于精细化营销推动开店质量增长，另一方面来自
于随着老客户磨合加深、经营日渐成熟；3）产品结构上移：19H1 高毛利
产品销量显著提升，荷花、奔富于去年下半年面世以来，今年开始进入放
量期，同时五粮液 10 年、金茅台等定制产品受益于高端酒供不应求亦取得
优异表现，收入贡献持续提升。 

  产品结构上移带动毛利率提升，所得税率下降进一步推动利润释放。19Q2
公司毛利率为 22.64%，同比提升 1.29pct，主要来自于荷花、奔富、五粮
液 10 年等高毛利产品的占比提升；19Q2 期间费用率为 7.65%，同比提升
1.37pct，其中销售费用率为 3.76%，同比下降 0.07pct，管理费用率为
3.11%，同比提升 0.72pct，主要是跑马圈地下管理人员增加以及新上线华
致优选电商平台管理费用提升所致；财务费用率为 0.78%，同比提升
0.71pct，主要是银行贷款规模增加所致；所得税率为 7.50%，同比大幅下
降 15.42pct，主要是享受企业所得税小微税收优惠政策以及地方减免所致；
净利率为 14.46%，同比提升 2.66pct，毛利率提升和税收优惠共同推动盈
利能力进一步上移。19H1 公司经营活动现金流量净额为-1.81 亿元，同比
下降，主要是预付给茅台及五粮液的款项同比增加 3.00 亿元，预付账款环
比年初增长 104.53%所致。 

  酒类流通龙头快速成长，看好公司持续收割市场份额。华致酒行是我国酒
类流通行业龙头企业，凭借“保真”的产品体系、全渠道销售网络以及与
名酒厂长期稳定的供应链优势建立起强大的核心竞争力。从长期来看，公
司未来增长点主要来自于两方面，第一是渠道网络的完善，公司正在加速
华致酒库的跑马圈地，酒库门店数已从 17 年的  504  家增至如今将近 900
家，公司目标是 3 年内开设华致酒库 3000 家，实现开店数量和单店营收

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07华致酒行沪深300 
 

   

 
  公司点评 

的双升；第二是高毛利产品的占比提升，在公司现有产品体系中飞天、普
五是引流产品，公司未来在继续拓展与茅台、五粮液合作的同时，将加大
对包括荷花酒、金茅台、五粮液 10 年等新产品的开发与销售，实现利润更
快增长。目前国内酒水流通行业集中度相较于美国仍然很低，品牌化、连
锁化和规模化是行业未来发展趋势，华致酒行未来有望凭借品牌优势与渠
道网络壁垒持续收割中小烟酒店的市场份额。 

  投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司 2019-2021 年营业总收入分
别为 33.42/40.68/48.30 亿元，同比增长 22.83%/21.74%/18.73%;净利润
分别为 2.76/3.36/4.03 亿元，同比增长 22.80%/21.54%/20.08%，对应 EPS
分别为 1.19/1.45/1.74。 

  风险提示：打压三公消费力度继续加大、采购成本提升和货源不足、食品

安全事件。 

 

 

- 2 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

 
 

 

图表1：华致酒行三大财务报表预测（单位：百万元） 

 
  公司点评 

来源：中泰证券研究所 

 

- 3 - 

请务必阅读正文之后的重要声明部分 

损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入2,4072,7213,3424,0684,830货币资金435493602732869    增长率10.2%13.1%22.8%21.7%18.7%应收款项100163113252165营业成本-1,918-2,140-2,613-3,166-3,748存货9861,5111,1021,5361,587    %销售收入79.7%78.6%78.2%77.8%77.6%其他流动资产380430562603744毛利4895817299021,083流动资产1,9012,5972,3803,1243,365    %销售收入20.3%21.4%21.8%22.2%22.4%    %总资产96.1%97.2%94.9%94.6%94.0%营业税金及附加-12-9-12-14-17长期投资00000    %销售收入0.5%0.3%0.4%0.4%0.4%固定资产88345879营业费用-170-216-284-350-411    %总资产0.4%0.3%1.3%1.7%2.2%    %销售收入7.1%7.9%8.5%8.6%8.5%无形资产1000-1管理费用-62-60-67-94-121非流动资产7776128177214    %销售收入2.6%2.2%2.0%2.3%2.5%    %总资产3.9%2.8%5.1%5.4%6.0%息税前利润（EBIT）245296367444535资产总计1,9782,6732,5073,3013,579    %销售收入10.2%10.9%11.0%10.9%11.1%短期借款2665462021032财务费用-19-13-12-12-14应付款项4866535431,0961,068    %销售收入0.8%0.5%0.4%0.3%0.3%其他流动负债7797105105105资产减值损失414777流动负债8291,2968501,3041,174公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益00000其他长期负债00000    %税前利润—————负债8291,2968501,3041,174营业利润230297362439528普通股股东权益1,1251,3491,6261,9622,365  营业利润率9.5%10.9%10.8%10.8%10.9%少数股东权益2428313540营业外收支6310108负债股东权益合计1,9782,6732,5073,3013,579税前利润236300371449536    利润率9.8%11.0%11.1%11.0%11.1%比率分析所得税-57-64-78-95-1142017A2018A2019E2020E2021E  所得税率24.4%21.3%21.0%21.2%21.3%每股指标净利润207227279340408每股收益(元)1.171.291.191.451.74少数股东损益53345每股净资产(元)4.865.827.028.4710.21归属于母公司的净利润203225276336403每股经营现金净流(元)1.58-1.042.261.301.30    净利率8.4%8.3%8.3%8.2%8.3%每股股利(元)0.000.000.000.000.00回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率18.02%16.67%16.98%17.11%17.04%2017A2018A2019E2020E2021E总资产收益率10.49%8.51%11.14%10.29%11.39%净利润207227279340408投入资本收益率25.43%25.79%20.64%28.62%31.53%加:折旧和摊销116468增长率   资产减值准备414000营业总收入增长率10.18%13.06%22.83%21.74%18.73%   公允价值变动损失00000EBIT增长率87.01%17.07%27.68%21.68%20.60%   财务费用2016121214净利润增长率79.38%10.94%22.80%21.54%20.08%   投资收益00000总资产增长率-11.64%35.13%-6.19%31.65%8.44%   少数股东损益53345资产管理能力   营运资金的变动149-520228-56-128应收账款周转天数30.116.514.015.314.6经营活动现金净流365-241523302302存货周转天数134.1165.2140.7116.7116.4固定资本投资00-60-60-50应付账款周转天数13.715.214.414.814.6投资活动现金净流-2-1-60-60-50固定资产周转天数1.21.02.24.15.1股利分配00000偿债能力其他-408257-355-111-115净负债/股东权益-19.77%-4.03%-32.02%-38.39%-125.00%筹资活动现金净流-408257-355-111-115EBIT利息保障倍数12.821.730.035.537.6现金净流量-4515109131137资产负债率41.92%48.50%33.89%39.50%32.81% 
  公司点评 

 
 
投资评级说明： 
 

股票评级 

行业评级 

评级  说明 
买入  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 
持有  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 
增持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 
中性  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 
减持  预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。 
 
 
 
 

重要声明： 
 
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 
 
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的
资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作
建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
客户，不构成客户私人咨询建议。 
 
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失
负任何责任。 
 
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的
证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 
 
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形
式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。 

- 4 - 

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业绩接近指引上限，开店数量效益双升

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>与国内外品牌进行广泛深度合作

食品饮料行业深度报告：2019中酒展见闻与思考-结构升级意正浓，醇香惹得齐鲁醉

食品饮料行业2019中酒展见闻与思考：结构升级意正浓，醇香惹得齐鲁醉

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>发展历程

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>发行后股权结构图

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>渠道结构图（2018H1）

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>合作店与华致酒库差异对比

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>品牌获奖情况

白酒流通领头人，全渠道发力领跑行业

 
 

证券研究报告 

公司研究/公告点评 

2019年07月11日 
 

 

投资评级：增持（维持评级） 
 
当前价格(元)： 
合理价格区间(元)： 
 
  
贺琪  执业证书编号：S0570515050002 
研究员  0755-22660839 
heqi@htsc.com 

42.90~44.20 

36.68 

王楠  执业证书编号：S0570516040004 
研究员  010-63211166 

wangnan2@htsc.com 

李晴  执业证书编号：S0570518110003 
研究员  021-28972093 

liqing3@htsc.com 

张晋溢  执业证书编号：S0570519030001 
研究员  010-56793951 
 
 

zhangjinyi@htsc.com 

 

相关研究 
  
1《华致酒行(300755,增持):  单店收入提升 
+  前瞻性备货计划》2019.04 
2《华致酒行(300755,增持):  加强对酒企和消
费者的粘性》2019.04 
3《华致酒行(300755,增持):  国内领先精品酒
水营销和服务商》2019.04 
 
 

一年内股价走势图 

(%)
70

49

28

6

(15)

18/07

18/10
成交量(右轴)
沪深300

19/01

19/04

华致酒行

 

资料来源：Wind 

(万股)
2,612

1,959

1,306

653

0

 

 

 

  中高端酒需求强劲，业绩超预期 

食品饮料/饮料制造Ⅱ 

华致酒行(300755) 
华致酒行 19H1 实现净利 1.94~2.01 亿元，同比增长 40.05%~45.48% 
华致酒行 7 月 11 日发布 2019 半年度业绩预告，2019H1 公司实现归属于
上市公司股东的净利润 1.94 亿元~2.01 亿元，同比增长 40.05%~45.48%。
公司业绩同比有较大增幅的原因是品牌门店数量的增长、华致优选电商平
台的推出、精细化营销带来的单店销售增长以及毛利率较高产品收入的增
长。公司的业绩高于我们此前的预期，我们上调盈利预测，预计 2019~2021
年 EPS 将分别达到 1.30 元，1.56 元和 1.85 元，维持“增持”评级。 
 
门店扩张维度：对加盟商具有吸引力的华致酒库的数量将加速增长 
伴随着高端酒水消费需求特征的转变，公司的品牌门店模式从传统的直营
酒行转向加盟条款更灵活、初始投资规模更小的酒库。根据公司规划，到
2021 年华致酒库门店数量会从当前的 1000 家上升至 3000 家，平均每年
增加约 660 家，这与 2018 年全年增加 223 家门店相比明显加速。我们认
为在中高端白酒需求持续增长的背景下，酒库的灵活机制和利润空间对于
加盟商具有较强的吸引力，我们看好未来 3 年华致酒库品牌门店数量的持
续扩张给公司带来的收入和利润弹性。 
 
单店销售维度：营销手法的创新叠加产品组合的优化推动单店收入增长 
公司推出华致优选电商平台，充分利用大数据为门店引流，让门店获得更
多的客户资源，对接更丰富的消费需求。同时伴随华致酒库门店数量的增
长和重点区域内门店密度的增加，供应链也可以消化线上流量，承担消费
场景的实现。与此同时，华致酒行丰富的中高档产品供应也有助于终端门
店客单价的提升，最终合力推动单店收入的持续增长。 
 
与主要供应商关系维度：与五粮液集团子公司建立合作，显示良好关系   
根据公司公告，为了加强与核心供应商的合作，促进公司营销系统扁平化
的构建推进，公司的全资子公司西藏中糖拟与宜宾五粮液基金共同投资宜
宾五商股权投资基金，专项投资于 KA 渠道供应链管理公司。其中西藏中
糖出资额为人民币 4000 万元，占全体合伙人认缴出资总额的 4%。合作方
宜宾五粮液基金的控股股东是宜宾五粮液集团，我们认为此次合作的落地
彰显了华致酒行与核心供应商之一五粮液的良好关系。 
 
看好中高端白酒需求旺盛背景下华致酒行的增长潜力，维持“增持”评级 
我们认为华致酒行将显著的受益于中高端白酒需求的持续增长，这样的行
业环境有利于华致酒行品牌门店的扩张和全渠道的网络搭建。我们上调盈
利预测，预计华致酒行 2019~2021 年收入将分别达到 33.85 亿元（上调
7%），40.83 亿元（上调 13%）和 49.08 亿元（上调 20%），分别同比增
长 24.40%，20.62%和 20.22%；EPS 将分别达到 1.30 元（上调 7%），1.56
元（上调 11%）和 1.85 元（上调 18%）。可比公司平均估值水平为 2019
年 33 倍 PE，给予华致酒行 2019 年 33~34 倍 PE，目标价范围为 42.90
元~44.20 元，维持“增持”评级。 
 
风险提示：与上游酒企关系的恶化；门店扩张不达预期；食品安全。 

 
公司基本资料 
 
 
总股本  (百万股) 
流通 A 股  (百万股) 
52 周内股价区间  (元) 
总市值  (百万元) 
总资产  (百万元) 
每股净资产  (元) 
 
资料来源：公司公告 

 
231.55 
57.89 
24.18-40.96 
8,493 
3,492 
10.05 

经营预测指标与估值 
 
会计年度 
营业收入  (百万元) 
+/-%   
归属母公司净利润  (百万元) 
+/-%   
EPS (元，最新摊薄) 
PE (倍) 
 
资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 

2017 
2,407 
10.18 
202.70 
79.38 
0.88 
41.90 

2018 
2,721 
13.06 
224.87 
10.94 
0.97 
37.77 

2019E 
3,385 
24.40 
300.40 
33.59 
1.30 
28.27 

2020E 
4,083 
20.62 
361.67 
20.39 
1.56 
23.48 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

 

2021E 
4,908 
20.22 
429.10 
18.65 
1.85 
19.79 

1 

公司研究/公告点评  | 2019 年 07 月 11 日 

可比公司估值表 
 

图表1： 华致酒行可比公司估值表 

股票代码 
 

股票简称 
 

收盘价 
元 

EPS（元） 
2019E 

2018A 

2020E 

2018A 

2020E 

PE（倍） 
2019E 

603517.SH  绝味食品 

002695.SZ 

603777.SH 

平均 

煌上煌 

来伊份 

 

35.70 

13.97 

14.14 

 

1.57 

0.34 

0.03 

 

1.89 

0.46 

0.28 

 

2.27 

0.56 

0.30 

 

23 

41 

471 

 

19 

31 

51 

33 

16 

25 

47 

 

 
 

 

 

 

 

资料来源：Wind，华泰证券研究所  收盘价取 2019 年 7 月 11 日，盈利预测取 Wind 一致预期 
 
PE/PB - Bands 

图表2： 华致酒行历史 PE-Bands 

  图表3： 华致酒行历史 PB-Bands 

华致酒行
35x

20x
45x

25x
55x

 

(元)

华致酒行
5.3x

3.0x
6.4x

4.1x
7.5x

(元)

80

60

40

20

0
Jan 19

80

60

40

20

 

0
Jan 19

 

Feb 19

Mar 19

Apr 19

May 19

Jun 19

Feb 19

Mar 19

Apr 19

May 19

Jun 19

资料来源：Wind、华泰证券研究所 

  资料来源：Wind、华泰证券研究所 

 

 
 
 
 

 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

 

2 

 

公司研究/公告点评  | 2019 年 07 月 11 日 

盈利预测 

资产负债表 
 
会计年度  (百万元) 
流动资产 
现金 
应收账款 
其他应收账款 
预付账款 
存货 
其他流动资产 
非流动资产 
长期投资 
固定投资 
无形资产 
其他非流动资产 
资产总计 
流动负债 
短期借款 
应付账款 
其他流动负债 
非流动负债 
长期借款 
其他非流动负债 
负债合计 
少数股东权益 
股本 
资本公积 
留存公积 
归属母公司股东权益 
负债和股东权益 
 
 

现金流量表 
  
会计年度  (百万元) 
经营活动现金 
净利润 
折旧摊销 
财务费用 
投资损失 
营运资金变动 
其他经营现金 
投资活动现金 
资本支出 
长期投资 
其他投资现金 
筹资活动现金 
短期借款 
长期借款 
普通股增加 
资本公积增加 
其他筹资现金 
现金净增加额 
 

2017 
1,901 

2018  2019E  2020E  2021E 
3,939 
2,597 

2,784 

3,240 

434.52  492.82  442.16  456.50  463.82 

75.79  132.74 

98.05  157.68  201.22 

15.84 

25.47 

32.41 

40.81 

54.65 

326.33  342.10  557.10  575.40  704.05 

985.85 

1,511 

1,481 

1,904 

2,393 

62.34 

93.04  173.54  105.17  122.34 

77.10 

75.77  171.76  250.12  315.66 

0.00 

7.89 

0.57 

0.00 

7.53 

0.26 

0.00 

0.00 

0.00 

51.01  106.96  159.11 

0.26 

0.26 

0.26 

68.64 

67.98  120.49  142.90  156.29 

1,978 

2,673 

2,956 

3,490 

4,255 

829.00 

1,296 

1,218 

1,386 

1,717 

265.66  546.00  306.87  417.07  539.07 

329.82  518.76  491.79  639.04  803.67 

233.52  231.33  418.85  329.87  373.84 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

829.00 

1,296 

1,218 

1,386 

1,717 

23.71 

27.80 

31.30 

35.52 

40.52 

173.67  173.67  231.55  231.55  231.55 

213.79  213.79  213.79  213.79  213.79 

737.95  962.82 

1,262 

1,623 

2,052 

1,125 

1,349 

1,707 

2,069 

2,498 

1,978 

2,673 

2,956 

3,490 

4,255 

2017 

2018  2019E  2020E  2021E 

365.10  (241.26)  243.85 

12.57 

2.00 

207.49  227.49  303.90  365.88  434.10 

10.80 

6.21 

6.52 

19.06 

35.35 

18.83 

12.96 

12.50 

0.10 

0.03 

0.00 

8.44 

0.00 

16.66 

0.00 

109.79  (502.28) 

(26.51)  (383.40)  (483.23) 

18.08 

14.33 

(52.57) 

2.59 

(0.89) 

(1.91) 

(1.33)  (100.00)  (100.00)  (100.00) 

2.29 

0.00 

0.38 

1.45  100.00  100.00  100.00 

0.00 

0.12 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

(408.10)  257.30  (194.50)  101.77  105.33 

(142.00)  280.34  (239.13)  110.21  121.99 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

57.89 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

0.00 

(266.10) 

(23.04) 

(13.26) 

(8.44) 

(16.66) 

(44.93) 

14.65 

(50.66) 

14.34 

7.33 

  利润表 

 
会计年度  (百万元) 
营业收入 
营业成本 
营业税金及附加 
营业费用 
管理费用 
财务费用 
资产减值损失 
公允价值变动收益 
投资净收益 
营业利润 
营业外收入 
营业外支出 
利润总额 
所得税 
净利润 
少数股东损益 
归属母公司净利润 
EBITDA 
EPS (元，基本) 
 
 

主要财务比率 
 
会计年度  (%) 
成长能力 
营业收入 
营业利润 
归属母公司净利润 
获利能力  (%) 
毛利率 
净利率 
ROE 
ROIC 
偿债能力 
资产负债率  (%) 
净负债比率  (%) 
流动比率 
速动比率 
营运能力 
总资产周转率 
应收账款周转率 
应付账款周转率 
每股指标  (元) 
每股收益(最新摊薄) 
每股经营现金流(最新摊薄) 
每股净资产(最新摊薄) 
估值比率 
PE (倍) 
PB (倍) 
EV_EBITDA (倍) 
 

2017 

2018  2019E  2020E  2021E 

2,407 

2,721 

3,385 

4,083 

4,908 

1,918 

2,140 

2,650 

3,195 

3,839 

11.85 

9.47 

11.78 

14.21 

17.08 

169.86  215.90  240.32  300.07  363.19 

62.33 

59.92 

74.55 

89.92  108.09 

18.83 

12.96 

12.50 

3.91 

0.00 

14.21 

0.00 

(0.10) 

(0.03) 

15.95 

9.88 

3.64 

0.27 

9.15 

0.00 

0.00 

3.64 

0.27 

8.44 

9.09 

0.00 

0.00 

3.64 

0.27 

16.66 

10.82 

0.00 

0.00 

3.64 

0.27 

258.85  288.17  386.09  465.52  552.95 

264.91  291.54  389.46  468.89  556.32 

57.42 

64.05 

85.56  103.01  122.21 

207.49  227.49  303.90  365.88  434.10 

4.79 

2.62 

3.50 

4.22 

5.00 

202.70  224.87  300.40  361.67  429.10 

288.48  307.33  405.11  493.01  604.95 

1.17 

1.29 

1.30 

1.56 

1.85 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2017 

2018  2019E  2020E  2021E 

10.18 

13.06 

24.40 

20.62 

20.22 

110.22 

11.33 

33.98 

20.57 

18.78 

79.38 

10.94 

33.59 

20.39 

18.65 

20.30 

21.36 

21.70 

21.73 

21.78 

8.42 

8.26 

8.88 

8.86 

8.74 

18.02 

16.67 

17.60 

17.48 

17.18 

22.97 

16.89 

19.93 

18.26 

17.27 

41.92 

48.50 

41.19 

39.71 

40.34 

32.05 

42.13 

25.20 

30.09 

31.40 

2.29 

1.10 

2.00 

0.82 

2.29 

1.07 

2.34 

0.96 

2.29 

0.90 

1.14 

1.17 

1.20 

1.27 

1.27 

63.51 

24.02 

27.21 

31.93 

27.35 

6.54 

5.04 

5.25 

5.65 

5.32 

0.88 

1.58 

4.86 

0.97 

(1.04) 

5.82 

1.30 

1.05 

7.37 

1.56 

0.05 

8.93 

1.85 

0.01 

10.79 

41.90 

37.77 

28.27 

23.48 

19.79 

7.55 

6.30 

4.98 

4.11 

3.40 

29.72 

27.90 

21.17 

17.39 

14.17 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源：公司公告,  华泰证券研究所预测 

 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

 

 

 

 

 

 

3 

公司研究/公告点评  | 2019 年 07 月 11 日 

 

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务资格，经营许可证编号为：AOK809 
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－报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌
幅为基准； 

－报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨
跌幅为基准； 

 

评级说明 
行业评级体系 

－投资建议的评级标准 

增持行业股票指数超越基准 

中性行业股票指数基本与基准持平 

减持行业股票指数明显弱于基准 

华泰证券研究 
南京 

 

 

 

 

深圳 

  公司评级体系 

－投资建议的评级标准 

  买入股价超越基准 20%以上 

  增持股价超越基准 5%-20% 

  中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 

  减持股价弱于基准 5%-20% 

  卖出股价弱于基准 20%以上 

邮政编码：100032 

  北京 

 

 

  上海 

南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码：210019 

  北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 

电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 

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电子邮件：ht-rd@htsc.com 

  电子邮件：ht-rd@htsc.com 

深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 10 楼/邮政编码：518017 

  上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码：200120 

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  电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 

电子邮件：ht-rd@htsc.com 

 

  电子邮件：ht-rd@htsc.com 

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 

4 



图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>可比公司估值表

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>历史PE-Bands

图<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>历史PB-Bands

中高端酒需求强劲，业绩超预期

2018年<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>销售体系

<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>连锁酒行、华致酒库渠道差异情况

2015-2018H1<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>各渠道收入占比（%）

2017年<hl>华</hl><hl>致</hl><hl>酒</hl><hl>行</hl>各渠道收入占比（%）

酒类流通行业专题报告：万亿市场春秋混战，新零售趁势突围